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연구과제 상세정보

주택 가격의 변동과 자산 가격 결정 모형: 우리나라 아파트 가격 자료의 분석
  • 연구자가 한국연구재단 연구지원시스템에 직접 입력한 정보입니다.
사업명 중견연구자지원사업
연구과제번호 2009-327-B00121
선정년도 2009 년
연구기간 1 년 (2009년 11월 01일 ~ 2010년 10월 31일)
연구책임자 홍기석
연구수행기관 이화여자대학교
과제진행현황 종료
과제신청시 연구개요
  • 연구목표
  • 본 연구의 목적은 자산 가격 결정 모형(CAPM)에 기초하여 우리나라 주택 가격의 변동 요인을 실증적으로 분석하는 것이다. CAPM에 의하면 어떤 자산의 가격은 위험 중립적 수익률과 위험 프리미엄의 두 가지 요인에 의해서 결정된다. 본 연구에서는 이러한 CAPM의 기본적인 예측이 우리나라 주택 가격의 시계열적 변동과 횡단면적(지역간) 격차를 얼마나 설명할 수 있는지를 살펴보고자 한다. 주택은 일반적인 금융 자산과 달리 거래 비용이 높으며 또한 투자의 대상인 동시에 직접적인 소비의 대상이기도 하다는 특성을 가지므로, 주택 가격에 대해서는 표준적인 CAPM을 그대로 적용하는 것이 적절하지 않을 수도 있다. 그러나 주택이 가계 자산에서 차지하는 비중이 압도적으로 높다는 점을 고려할 때 적어도 장기적으로는 거래 비용의 존재에도 불구하고 최적화를 위한 조정이 이루어질 것으로 예상된다. 또한 주택의 경우에는 일반 내구 소비재와 달리 소유와 임대 간의 선택이 자유로운 편이므로 원칙적으로는 소비 결정과 투자 결정이 분리될 수 있다.
    이러한 목적을 달성하기 위하여 본 연구에서는 특히 우리나라의 아파트 가격에 관한 미시 자료를 이용하기로 한다. 외국의 주택과 달리 우리나라의 아파트는 상당히 동질적이므로 특정 아파트 단위가 매년 거래되지 않는 경우에도 그 단위가 속한 단지의 시세 변화를 통해서 그 단위의 가격을 매년 비교적 정확하게 파악할 수 있다. 또한 외국의 경우 임대의 대상이 되는 주택과 자가 거주의 대상이 되는 주택 간의 체계적 차이 때문에 매매 가격 자료와 임대 가격 자료를 결합하는 것이 어려우나(Glaeser and Gyourko(2008)), 우리나라 아파트의 경우에는 동일한 단지에 대해서 매매 가격과 전세 가격 자료가 존재한다. 따라서 우리나라 아파트 가격 자료는 주택 시장의 분석을 위한 이상적인 자료라고 할 수 있다. 본 연구에서는 부동산 뱅크에서 제공하는 우리나라 전국의 아파트 단지들에 대한 평형별 매매 가격과 전세 가격 자료를 이용하여, 아파트 가격의 결정이 얼마나 CAPM의 예측과 일치하며 CAPM에 의해서 설명될 수 없는 부분은 어느 정도인지를 살펴보고자 한다.
  • 기대효과
  • 주택 가격이 가지는 중요성에도 불구하고 주택 가격에 관한 체계적인 연구는 아직 부족한 편이다. 본 연구는 CAPM의 체계 하에 위험 및 불확실성을 직접적으로 고려한다는 점에서 기존의 연구들과 구분될 수 있다. 또한 기존의 연구들이 주로 시계열 자료나 서울 지역의 자료만을 사용한 반면 본 연구는 전국을 대상으로 하는 아파트 가격 자료를 사용함으로써 그 동안 충분히 검토되지 않았던 주택 가격의 지역간 차이에 대하여 보다 체계적 분석을 제공할 수 있을 것으로 예상된다.
    본 연구의 역할은 그동안 축적된 보다 긴 표본 기간에 대한 보다 많은 자료들을 이용하여 우리나라의 주택 가격에 관한 기존의 연구들을 포괄적으로 업데이트하는 것이라고 볼 수 있다. 아울러 본 연구의 추정 결과는 최근의 주택 가격 변동의 적절성에 대한 평가도 제공할 수 있을 것으로 예상된다.
  • 연구요약
  • 먼저 주택 가격에 관한 소비 CAPM(Consumption CAPM)을 도출하기 위하여 비내구재와 주택을 동시에 소비하는 소비자의 효용극대화 문제를 고려한다. 여러 가지 가능한 CAPM들 중에서 특히 소비 CAPM에 초점을 맞추는 이유는 이론적인 측면에서 볼 때 모든 CAPM은 소비 CAPM의 특수한 경우로 해석될 수 있기 때문이다(Campbell and Cochrane (2000)). 이 모형으로부터 주택 수익률에 관한 소비 CAPM을 도출할 수 있다. 이에 의하면 주택 보유의 기대 수익률(좌변)이 비내구재 소비 증가율과 주택 보유 수익률간의 공분산에 의하여 결정될 것으로 예상된다. 즉 위험의 척도라고 할 수 있는 주택 수익률과 비내구재 소비 증가율의 공분산이 커질수록 기대 수익률도 따라서 높아져야 한다. 또한 이 모형으로부터 임대 가격/매매 가격 비율이 미래의 매매 가격 변화율에 대한 예측력을 가져야 한다는 함의도 도출할 수 있다.

    이러한 모형의 함의를 추정하기 위하여 본 연구에서는 부동산 뱅크에서 제공하는 우리나라 전국의 아파트 단지들에 대한 평형별 매매 가격과 전세 가격 자료를 사용한다. 이 자료는 1989년 이후부터 발표되어 있으므로 1980년대 말부터 1990년대 초반까지의 주택 가격 상승과 그 이후의 하락, 그리고 1990년대 말부터 2008년까지의 주택 가격 상승과 그 이후의 조정을 모두 포함하고 있다. 나머지 추정에 필요한 변수들은 CPI, 이자율, 지역별 소비 자료 등으로서 통계청에서 쉽게 구할 수 있다.
  • 한글키워드
  • 주택가격,자산가격 결정모형,임대가격/매매가격 비율,위험
  • 영문키워드
  • house prices,rent/price ratio,capital asset pricing model,risk
결과보고시 연구요약문
  • 국문
  • 자산가격 및 수익률의 가장 기본적인 결정 요인은 위험이라고 할 수 있다. 즉 위험이 높은 자산의 가격은 낮게 매겨지며 기대되는 수익률은 높게 책정되어야 한다. 본 연구는 위험과 수익률의 관계에 관한 자산가격 모형의 기본적인 함의가 우리나라 주택시장에도 적용되는지를 실증적으로 살펴보고 있다. 그동안 자산가격 결정 이론은 주로 금융자산을 대상으로 하여 분석되어 왔으나 본 연구에서는 분석 대상을 주택 시장으로 확대시킨 것이다. 이를 위하여 본 연구는 부동산뱅크에서 제공되는 1989년 이후 서울 전지역 아파트들의 평형별 매매 가격과 전세 가격을 이용한다.
    이전에도 우리나라의 주택 가격을 다룬 연구들이 있었으나, 기존의 연구들은 자산가격 결정이론의 가장 중요한 부분인 위험을 고려하지 않거나 제한된 자료만을 사용하여 실증분석을 수행하였다. 본 연구는 서울의 거의 모든 아파트(약 9000 단위)들을 대상으로 하여 위험과 수익률간의 관계를 추정한다는 점에서 중요성을 가진다고 할 수 있다. 이 때 위험의 지표로는 개별 아파트 수익률이 전체 소비 혹은 전체 아파트 수익률과 얼마나 같이 움직이는 경향이 있는지를 나타내는 공분산이 사용된다.
    본 연구의 실증분석 결과에 의하면 첫째, 자산가격 모형의 예측대로 가격 위험 요인이 높은 아파트일수록 수익률이 높은 경향이 나타난다. 둘째, 위험의 지표들 가운데 개별 아파트 수익률과 전체 아파트 수익률의 공분산을 나타내는 지표가 개별 아파트 수익률과 전체 소비의 공분산을 나타내는 지표보다 더 높은 설명력을 가지는 것으로 나타난다. 이러한 결과는 금융자산을 대상으로 한 기존의 연구 결과들과 유사하다. 따라서 본 연구의 결과는 주택 시장의 경우에도 기본적으로 금융 시장과 유사한 가격 결정 메커니즘이 작용하고 있음을 시사한다.
  • 영문
  • According to the capital asset pricing model, the most important determinant of asset price is risk. Assets with greater risk should be priced low, thereby raising the expected rate of return. This research examines empirically whether this basic prediction holds true in the real estate market. Most previous studies have tested the capital asset pricing model using financial asset prices. In contrast, this research applies the capital asset pricing model to the real asset market, using micro-level condominium price data from the Seoul mtropolitan area for the period of 1989 through 2009.
    Previous studies on the housing price of Korea have either ignored price risks altogether or used data with limited coverage. This research employs the most comprehensive database available in Korea to estimate the relationship between risk and return dictated by the capital asset pricing model. As with financial asset prices, the risk can be measured by covariaces between the individual condominium return and the overall market return or the overall consumption growth.
    Empirical results of the paper indicate, first, that consistent with the theory, greater risks tend to be associated with greater returns across condominiums. Second, among alternative measures of risks, the covariance between the individual return and the market return (market beta) turns out to have more explanatory power than the covariance between the individual return and consumption growth. These results suggest that asset prices are determined in a similar way in the financial market and the real estate market.
연구결과보고서
  • 초록
  • 자산가격 모형(CAPM)에 의하면 자산의 가격 혹은 수익률은 위험과 체계적인 관계를 가질 것으로 예상된다. 본 연구는 자산가격 모형의 이러한 함의가 실제로 우리나라 주택 시장에 어떻게 적용되는지를 살펴보기 위하여 서울 지역 아파트들에 대한 평형별 매매 가격과 전세 가격 자료를 분석한다. 그 동안 우리나라의 주택 가격에 대한 연구들은 대부분 시계열 자료를 이용하거나 서울 일부 지역의 자료만을 사용하였다. 본 연구는 부동산뱅크에서 제공되는 1989년 이후 서울 전지역의 거의 모든 아파트들을 대상으로 한다는 점에서 중요성을 가진다고 할 수 있다.
    본 연구의 실증분석 결과에 의하면 첫째, 자산가격 모형의 예측대로 아파트 수익률은 위험의 지표와 양의 상관관계를 가지는 것으로 나타난다. 둘째, 위험의 지표들 가운데 소비 베타(consumption beta)보다는 시장 베타(market beta)의 설명력이 더 높게 나타난다. 이러한 결과는 주택 시장의 경우에도 기본적으로 금융 시장과 유사한 가격 결정 메커니즘이 작용하고 있음을 시사한다.
  • 연구결과 및 활용방안
  • 주택이 가지는 소비재 및 자산으로서의 절대적 중요성에도 불구하고 주택 가격에 관한 체계적인 연구는 아직 부족한 편이다. 본 연구는 CAPM의 예측대로 주택 가격이 위험과 체계적인 관계를 가진다는 점을 실증적으로 보임으로써 주택 가격의 결정에 대한 하나의 기초 연구로서 기능할 수 있을 것으로 예상된다. 국내외 세미나를 통하여 본 연구 결과를 다른 학자들과 공유함으로써 보다 정책적 시사점이 높은 연구로 발전시켜 나갈 수 있을 것이다.
    또한 본 연구 과정에서 구축된 아파트 가격 자료는 향후 후속 연구들에서 유용하게 사용할 수 있을 것으로 예상된다. 예를 들어 아파트 가격 자료를 지역별 인구 자료와 결합함으로써 향후 인구 연령구조의 변화에 따라 주택 수요 및 주택 가격이 어떻게 변화할 것인지에 대한 함의를 얻을 수 있을 것이다.
  • 색인어
  • 자산가격 모형(CAPM), 아파트 가격, 부동산 뱅크, 소비 베타(consumption beta), 시장 베타(market beta)
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