본 연구는 일반균형의 틀안에서 차익거래개념의 정립을 통해 마찰적(frictional) 금융시장의 자산가격결정원리를 규명하는 것을 목적으로 한다. 특히 무수익 포트폴리오(zero-income portfolio)를 이용하여 마찰적 시장에서 복제가능(redundant)자산의 가격결정과정과 위 ...

본 연구는 일반균형의 틀안에서 차익거래개념의 정립을 통해 마찰적(frictional) 금융시장의 자산가격결정원리를 규명하는 것을 목적으로 한다. 특히 무수익 포트폴리오(zero-income portfolio)를 이용하여 마찰적 시장에서 복제가능(redundant)자산의 가격결정과정과 위험배분(risk sharing)역할을 설명한다. 무수익 포트폴리오는 미래의 모든 상태에서 항상 제로의 소득을 발생시키는 포트폴리오이다. 무마찰 시장에서 무수익 포트폴리오는 위험배분에 전혀 기여하는 바가 없다. 그러나 시장마찰하에서 무수익 포트폴리오는 일반적으로 현재와 미래간의 소득이전(income transfer)과 복제가능자산의 가격결정에 관여한다.
본 연구는 무수익 포트폴리오의 가격결정기능과 위험배분기능에 관한 분석을 토대로 다음과 같은 결과들을 제시한다. 첫째, 마찰적 시장에서 파생금융상품의 가격결정에 대한 일반균형적 접근방법의 당위성을 논의한다. 시장마찰로 인해 신규금융자산이 기존의 균형을 교란시킨다면 복제포트폴리오를 이용한 Black-Scholes (1973)의 가격결정방법은 자산의 적정가치를 산정하는데 적용할 수 없다. 둘째, 무마찰 시장의 선형가격결정원리를 마찰적 시장으로 일반화시킨 제한적 선형가격결정(limited linear pricing)원리를 제시한다. 이 결과는 무수익 포트폴리오의 가격결정기능으로부터 위험배분기능을 분리시켜 분석하는 것을 가능하게 해준다. 셋째, 제한적 선형가격결정원리에 근거하여 투사적 차익거래(projective arbitrage)개념을 제시한다. 투사적 차익거래기회의 부재조건(no projective arbitrage condition)은 균형가격이 만족해야 할 필요조건일 뿐 만 아니라 투자자의 최적선택이 존재하기 위한 충분조건이 된다. 이러한 결과는 투사적 차익거래개념이 마찰적 시장의 균형과 가격결정원리를 분석하는데 적합한 개념임을 의미한다.

The fundamental theorem of asset pricing states that in frictionless markets, asset prices that admit no arbitrage opportunity are the expected value of the returns with respect to the normalized state prices. Thus, the no arbitrage condition ensures ...

The fundamental theorem of asset pricing states that in frictionless markets, asset prices that admit no arbitrage opportunity are the expected value of the returns with respect to the normalized state prices. Thus, the no arbitrage condition ensures the existence of the linear pricing rule or the law of one price. The put-call parity of European options is a simple application of the linear pricing rule. The presence of redundant assets such as options and futures contracts is a rule rather than an exception. If no arbitrage gain is available, their prices follow the law of one price in a frictionless market. The law of one price may fail in the presence of portfolio constraints.
Previous researches have shown that portfolio constraints are responsible for mispricing, which leads to sublinear pricing. One difficulty with sublinear pricing is that the exact price of redundant assets cannot be known unless both the state prices and the shadow prices of market frictions are observable. Thus, it is difficult to apply the sublinear pricing relationship to pricing the redundant assets in a precise manner.
The purpose of this paper is to establish an arbitrage pricing framework under portfolio constraints by taking advantage of zero-income portfolios. Zero-income portfolios are those which generate zero income in all the future contingencies. They often cause complications in searching for an appropriate form of arbitrage with market frictions because of their dual involvement in asset pricing and risk sharing. Asset market frictions are represented by convex constraint sets of portfolios, which may depend on asset prices. This framework is general enough to encompass an interesting class of market frictions such as short-selling restrictions, margin and collateral requirements, and credit limits.
We show that arbitrage pricing rules can be linear under heterogeneous portfolio constraints to the extent that the set of free zero-income portfolios is large. This result is formalized into limited linear pricing, which amounts to a generalization of linear pricing with frictionless markets. The limited linear pricing rule allows us to analyze the risk-sharing role of zero-income portfolios in isolation from their pricing role for redundant assets. We propose `projective arbitrage' which can be considered an extension of the ordinary notion of arbitrage to frictional markets. No projective arbitrage conditionis not only necessary for the existence of equilibrium but also sufficient for individual optimization. In contrast, the arbitrage notions of much of the literature do not fulfill these requirements.

1. 서문
2. 경제모형
3. 일반균형 v.s. 부분균형
4. 포트폴리오 제약조건
5. 무수익 포트폴리오와 자산가격결정
6. 투사적 차익거래(projective arbitrage)
7. 결론

1. 서문
2. 경제모형
3. 일반균형 v.s. 부분균형
4. 포트폴리오 제약조건
5. 무수익 포트폴리오와 자산가격결정
6. 투사적 차익거래(projective arbitrage)
7. 결론