최근 세계화의 지속적 확대와 정보기술의 발달은 금융시장을 급격히 변화시키고 있으며 복잡한 금융제도의 출현을 야기 하면서 금융시장의 불확실성과 위험관리에 대한 관심을 집중시키고 있다. 특히 2007년 이후 전세계 금융시장을 강타한 미국 발 서브프라임 금융위기 ...

최근 세계화의 지속적 확대와 정보기술의 발달은 금융시장을 급격히 변화시키고 있으며 복잡한 금융제도의 출현을 야기 하면서 금융시장의 불확실성과 위험관리에 대한 관심을 집중시키고 있다. 특히 2007년 이후 전세계 금융시장을 강타한 미국 발 서브프라임 금융위기는 금융시장의 불확실성과 위험관리에 대한 중요성을 더욱 부각 시키고 있지만 효율적 시장에 기초한 기존의 금융경제 이론으로는 현실 시장에서 빈번히 발생되는 수익률의 급격한 변동을 설명하기 어렵다(Summers, 1986). 따라서 최근에 시장 거래자들의 무리행동(herd behavior)에 의해 변동성의 행태를 설명하려는 새로운 연구가 금융경제학 (financial economics)과 경제물리학(econophysics) 분야에서 매우 심도 있게 진행되고 있다.
금융시장의 변동성을 유발하는 무리행동의 발생 원인으로 시장 거래자들 사이에 존재하는 정보비대칭성(asymmetric information)(Banerjee, 1992; Bikhchandani et al. 1992), 평판(reputaion) 구조(Scharfstein and Stein, 1990; Graham, 1999), 보상(compensation) 구조(Brennan, 1993) 등을 고려한다. 특히 정보비대칭성에 의해 무리행동을 분석하려는 연구는 Avery and Zemsky(1998), Lee(1998), Cipriani and Guarino(2001, 2005) 등에 의해 지속적으로 발전하고 있다. 이런 무리행동에 대한 이론적 발전에도 불구하고 무리행동이 금융시장의 변동성에 미치는 영향에 대한 경험적 연구는 상대적으로 아주 미흡하게 진행되어왔다. 금융시장에서 무리행동이 발생하였는지를 계량적으로 파악하기가 쉽지 않기 때문이다. 비록 최근에 소수의 무리행동 탐지방법(예: Lakonishok, et al.(1992)는 시장 참여자들의 실제 거래를 독립적이고 임의적인 거래와 비교하여 무리행동을 추정하는 방법을, Christie and Huang(1995)은 수익률의 횡단면 표준편차(cross‐sectional standard deviation of returns: CSSD)를 정의하고 무리행동이 발생하는 경우 시장의 가격변화에도 불구하고 CSSD가 감소하게 된다는 사실을 이용하여 무리행동을 탐지할 수 있는 회귀모형을, 그리고 Hwang and Salmon (2004)는 CAPM(Capital Asset Pricing Model)모형을 이용한 베타 추정값의 표준편차를 통해 무리행동 파라미터를 계산하는 방법을 제안)이 개발 되었지만, 이 제한적 방법들은 무리행동의 비선형 동적 행태를 파악하기 어려우며 고빈도 자료를 통한 일중(intraday) 무리행동의 정교한 탐지가 불가능하다. 또한 금융위기 이후 금융시장을 불안정하게 하는 무리행동을 허위 무리행동(spurious herd behavior)과 구별하여 순수한 무리행동을 경험적으로 탐지하고 위험관리를 위한 최적의 자산배분을 유도하려는 연구는 국내는 물론 국외에서도 아주 가치 있는 도전이 되고 있다. 따라서 본 연구는 특별한 뉴스나 공적 정보(public information)가 발생하지 않았음에도 불구하고 금융시장을 불안정하게 하여 수익률의 변동성을 증가시키는 순수한 무리행동을 동태적으로 탐지할 수 있는 이론과 방법을 새롭게 제안하고 이를 활용하여 무리행동이 금융시장의 변동성에 미치는 영향과 무리행동의 행태를 면밀하게 분석함을 목표로 한다.

금융시장에서 발생하는 무리행동을 탐지하는 방법을 새롭게 개발하고 금융시장의 무리행동과 변동성의 관계를 동태적으로 분석하려는 본 연구는 다음과 같은 관점에서 독창성과 매우 중요한 가치를 갖게 된다.
첫째, Brock and LeBaron(1996)이 제안한 적응신념모형(ad ...

금융시장에서 발생하는 무리행동을 탐지하는 방법을 새롭게 개발하고 금융시장의 무리행동과 변동성의 관계를 동태적으로 분석하려는 본 연구는 다음과 같은 관점에서 독창성과 매우 중요한 가치를 갖게 된다.
첫째, Brock and LeBaron(1996)이 제안한 적응신념모형(adaptive beliefs model)의 아이디어에 기초한 Diks and Weide(2003)의 연속신념시스템(continuous beliefs system: CBS)을 무리행동을 반영하여 새롭게 확장한다.
둘째, 기존 연구들과는 다르게 본 연구에서 확장된 CBS로 부터 시장 에이전트의 무리행동 수준을 탐지할 수 있는 무리행동 파라미터를 정의하고, 무리행동 파라미터를 추정할 수 있는 확률변동성(stochastic volatility) 모형(Taylor, 1986)을 새롭게 제안한다.
셋째, 이 연구에서 정의된 무리행동 파라미터는 다양한 실증분석에 매우 유용하게 활용될 수 있다. 예를 들면 금융시장의 무리행동이 변동성에 미치는 영향에 대한 연구, 무리행동이 거래량이나 스프레드에 미치는 영향에 대한 연구, 혹은 최근 금융위기 기간 동안 무리행동이 심화되면서 금융시장의 변동성을 증폭시키게 되었는지에 대한 연구는 물론 과거에는 경험적 연구가 거의 불가능 하였던 개별 기업 주식의 거래에 존재하는 무리행동이나 거래자의 일중 무리행동의 행태에 대한 연구 등에도 적용할 수 있다.
국내에서 금융시장 수익률 변동성의 원인으로 무리행동을 규명하고 무리행동이 금융시장의 변동성에 미치는 효과를 분석하는 이론적·경험적 연구가 거의 진행되고 있지 못한 상황에서 앞에서 설명한 독창성과 가치를 갖는 본 연구의 수행은 매우 중요한 의미를 가질 것으로 기대된다. 특히 본 연구는 무리행동을 탐지할 수 있는 무리행동 파라미터의 이론적 도출과 무리행동 파라미터를 추정할 수 있는 확률변동성 모형을 새롭게 제시함으로써 금융경제학 분야뿐만 아니라 재무관리 분야의 학문적 발전에 지대한 공헌을 할 것으로 예상한다. 한편 무리행동 파라미터는 금융시장의 무리행동과 관련된 다양한 주제의 실증분석에 매우 폭넓게 활용될 수 있을 것이다.
또한 본 연구의 실증분석 결과를 통해 금융시장의 무리행동과 변동성의 관계 및 시장 참여자들의 무리행동 행태를 새롭게 규명하게 되면 금융정책수립 기관의 정책집행에 대한 효율성을 높이고 금융 투자자들의 자산 투자에 따른 불확실성과 위험을 줄임으로써 투자의 효율성을 높이고 금융시장을 안정화하는데 기여할 수 있을 것이다.

본 연구는 기존 연구들과는 다르게 이질적 에이전트(heterogeneous agents)를 가정하여 그들의 신념과 가격의 동적 관계를 분석하기 위한 Brock and LeBaron(1996)과 Brock and Hommes(1997)의 적응신념모형의 아이디어에 기초한 Diks and Weide(2003)의 연속신념시스템을 ...

본 연구는 기존 연구들과는 다르게 이질적 에이전트(heterogeneous agents)를 가정하여 그들의 신념과 가격의 동적 관계를 분석하기 위한 Brock and LeBaron(1996)과 Brock and Hommes(1997)의 적응신념모형의 아이디어에 기초한 Diks and Weide(2003)의 연속신념시스템을 새롭게 확장하여 수익률의 변동성과 무리행동의 관계를 이론적으로 도출함으로써 무리행동이 금융시장의 변동성에 미치는 영향을 동태적으로 파악하고 무리행동을 측정할 수 있는 새로운 파라미터를 제안한다. 또한 무리행동 파라미터를 추정할 수 있는 확률변동성모형을 설정하고 이를 효율적으로 추정하기 위해 MCMC(Markov chain Monte Carlo) 추정방법(Jacquier et al., 1994; Shephard and Pitt, 1997; Kim et al., 1998)을 적용하고(복잡한 수식이 포함되는 구체적인 연구 내용과 방법은 연구계획서를 참조), 경험적 연구를 위해 미국 WRDS에서 제공되는 The Trade and Quote(TAQ) database에서 수집한 기업별 주가 고빈도 자료(예, 주가 변동성과 관련된 실증분석에 널리 사용되는 IBM과 같은 기업의 주가에 대한 2005년 1월 2일부터 2008년 6월 30일까지 고빈도 자료)를 이용하여 무리행동 파라미터를 추정하고 무리행동과 변동성의 관계를 파악한다.
따라서 저자가 아는 바로는 국내외 문헌을 통하여 본 연구처럼 무리행동을 반영한 연속신념시스템을 설정하고 수익률 자료를 이용하여 무리행동과 수익률 변동성의 관계를 동태적으로 분석한 기존 연구가 없기 때문에 이 분야 학문 발전에 상당한공헌을 할 것으로 기대한다.