“금리를 인상하면 통화의 수요가 감소한다”는 명제는 거시경제학의 기본이론들 중 하나이며 현실적으로나 이론적으로 공감대를 형성하는 명제이다. 그러나 문제는 금리가 변화하지 않더라도 통화(또는 유동성)의 수요가 다른 요소들에 의하여 변화할 수 있다는 사실이다. ...

“금리를 인상하면 통화의 수요가 감소한다”는 명제는 거시경제학의 기본이론들 중 하나이며 현실적으로나 이론적으로 공감대를 형성하는 명제이다. 그러나 문제는 금리가 변화하지 않더라도 통화(또는 유동성)의 수요가 다른 요소들에 의하여 변화할 수 있다는 사실이다. 바로 이 다른 요소들의 역할이 더욱 커지고 있는 것이 1990년대 이후 변화된 세계금융시장환경의 핵심들 중 하나일 것이다.
무엇보다 큰 변화는 금융규제완화와 금융혁신이 급속히 진행되면서 신종 금융상품이 한없이 출현되어 왔다는 사실이다. 이는 유동성 및 신용규모의 효과적인 조절을 정부가 달성하기 매우 어렵게 만들어 왔다. 미국의 서브프라임모기지론 사태도 자산유동화를 위한 파생상품으로부터 그 단초가 제공되었다는 것을 상기할 필요가 있을 것이다. 따라서 변화하는 세계경제 및 금융환경에 대한 연구는 경제학이 앞으로 주도적으로 추진해 나가야 할 연구과제들일 것이다. 분명 1990년대 이후 경제 및 금융환경에서 많은 변화가 있었음에도 불구하고 전통적 이론의 현실화에 대한 연구는 비교적 제한적으로 진행되어 왔다.
따라서 본 연구는 변화하는 금융시장환경에 대한 연구의 한 축이 될 수 있는 유동성 수요함수의 변화를 연구하고자 한다. 즉, 금융시장 환경이 발전하고 복잡다양화 되면서 새로운 변수들이 화폐 및 유동성수요에 영향을 줄 수 있다는 가능성을 고려하며 보다 현실적이고 포괄적인 유동성 및 화폐수요 함수를 추정하고자 한다.
화폐수요함수에 대한 기존의 연구들은 활발하게 진행되어 왔다. 그러나 이들의 연구는 대부분 이론적 모델을 검증하는 수준에서 진행되어왔다. 즉 변화된 금융환경에서 새로운 요소를 찾아내기보다는 실질화폐잔고(명목화폐량/물가수준)는 실질소득에 비례하고 이자율에 반비례한다는 명제를 확인하는 방식을 취하였다. 기존의 연구결과에서 주목할 특징 중 하나는 광의의 통화개념인 M3(구 Lf, 신 L)의 장기영향력을 잘 설명하지 못하고 있다는 사실이다. 즉 소득과 금리와 같은 기본적 요소로는 총유동성 수요를 설명하기 어렵다는 사실을 알 수 있다.
본 연구는 몇 가지 중요한 측면에서 기존의 연구들과 차별화되며 모형을 더욱 현실화 시키는데 노력을 기울이고자 한다. 첫째, 본 연구는 추정이 특히 어려운 광의의 총유동성(M3또는 L)에 미치는 요소를 파악하기 위하여 노력하고자 한다. 사실 최근 금융의 자유화 및 국제화 등으로 각종 금융제도 개혁이 빠르게 진전되면서 금융자산간•금융권간 자금이동이 활발해짐에 따라 이러한 자금이동효과가 상쇄되어 나타나는 가장 넓은 의미의 통화지표인 총유동성의 개념이 더욱 중요해지고 있다. 따라서 총유동성 수요함수의 합리적 추정과 영향을 미치는 요소의 파악은 매우 의미있는 연구가 될 것이다.
둘째, 본 연구는 유동성수요함수의 추정에 있어서 소득, 금리, 환율뿐만 아니라 새로운 요소를 찾아내기 위하여 노력하고자 한다. 기존의 국내외 연구에서 M1이나 M2의 경우 화폐수요함수의 장기안정성을 발견하는 경우가 흔히 있었으나 M3(총유동성)의 경우는 매우 드물게 나타났었다. 이는 총유동성을 소득이나 금리와 같은 기본적 모형의 변수들로는 설명하기 어렵다는 것을 의미한다. 따라서 불확실성(실물 및 자본시장), 금융거래량, 자산가격, 국제자본흐름, 외국인투자, 정부정책, 파생상품거래량 등 다양한 변수들을 발굴하여 분석에 고려할 예정이다. 또한 기존의 연구들은 주로 화폐수요함수의 장기안정성(공적분 여부)에 주목을 해 온 반면 계수(coefficent)의 크기에는 주목을 하지 않았다. 기존의 연구들에서 GDP계수가 일반적으로 1보다 크게 나타났는데 GDP계수가 크게 나타난 이유 또한 화폐수요에 유의한 변수를 누락함으로서 나타나는 omit variable problem에 기인한다고 추측할 수 있다.
셋째, 본 연구는 유동성 수요함수의 변화에 주목하고자 한다. 소득이나 금리변수의 영향력 크기가 달라졌을 수도 있고, 제3의 변수가 과거에는 유의하지 않았으나 근래에는 유의하게 되었을 수도 있다는 점에 주목하고자 한다.
넷째, 우리나라 뿐만 아니라 주요국을 모두 포함하는 패널공적분분석을 실시함으로서 보편적으로 적용가능한 요소를 축출하고자 노력할 것이다. 유동성수요함수의 변화가 특정국가에서만 나타난 현상인지 아니면 전 세계적으로 나타난 현상인지 파악하는 것은 매우 의미 있는 연구일 것이다.

우리나라뿐만 아니라 세계 각국은 유동성관리에 어려움을 겪고 있다. 이는 고도화된 금융시장이 수많은 파생금융상품을 출현시키면서 유동성 창출 메카니즘을 바꾸어 나가고 있기 때문이다. 특히 총유동성의 경우 금융거래를 가장 정확하게 설명할 수 있는 광의의 통화 개 ...

우리나라뿐만 아니라 세계 각국은 유동성관리에 어려움을 겪고 있다. 이는 고도화된 금융시장이 수많은 파생금융상품을 출현시키면서 유동성 창출 메카니즘을 바꾸어 나가고 있기 때문이다. 특히 총유동성의 경우 금융거래를 가장 정확하게 설명할 수 있는 광의의 통화 개념임에도 불구하고 파생금융시장의 성장과 더불어 중앙은행이 통제하고 예측하기 가장 어려운 통화개념이 되었다. 이러한 어려움으로 인하여 중심지표로 사용되지 못하고 있으나 중요한 개념임에는 의심의 여지가 없다.
유동성에 영향을 미치는 요소의 변화라는 시각에서 접근하는 본 연구는 유동성 수요함수를 추정하기위하여 소득, 금리, 환율뿐만 아니라 새로운 요소를 찾아내기 위하여 노력한다. 자산가격 불확실성, 금융(주식, 채권 등)거래량, 자산가격, 국제자본이동, 외국인투자, 파생금융규모, 기대인플레, 해외금리 등이 고려의 대상이 될 것이다. 본 연구는 유동성을 추정하기 위하여 모형을 개발할 것이며 추정결과는 유동성관리에 중요한 정보를 제공할 수 있을 것으로 기대한다.
정책적 측면에서 정부는 유동성을 예측하고 관리하는데 중요한 아이디어를 본 연구의 결과로부터 얻을 수 있을 것으로 기대된다. 이에 따라 유동성에 영향을 주는 요소를 통제할 수도 있으며 통제하기 어려운 시장요소라면 예측하고 이에 대비하는데 이용할 수 있을 것이다. 유동성 및 화폐수요함수가 변화하고 있다면 이를 정확히 인지하는 것이 최적 통화정책의 디자인이나 이행에 효율을 기하는 필수요건이 될 것이다.
학술적 측면에서는 지금 시장이 가장 어려워하고 필요로 하는 유동성과 관련된 연구에 시금석을 제공해 줄 수 있을 것으로 기대된다. 본 연구는 final stage의 연구라기보다는 first stage의 연구에 가깝기 때문에 많은 후속연구의 아이디어와 가이드를 제공해 줄 수 있을 것으로 기대한다.
현재 한국은행은 유동성이 풍부하여 자산가격버블에 대한 두려움을 가지고 있으면서도 경기침체 또는 경기회복의 부족으로 인하여 금리인상 카드를 꺼내지 못하고 있다. 많은 유동성이나 많은 부동자금의 원인은 금리수준에서만 결정되는 것이 아니다. 유동성의 메카니즘을 보다 정확히 밝히는 연구가 지금 학계에게 요구되어지고 있다.

전통적인 화폐수요함수 모형은 통화지표가 무엇이든 M=M(P, Y, i) 모형에서 출발한다. 여기서 M은 화폐수요이며 P는 물가수준이다. 거래적 수요를 의미하는 규모의 변수(Y)로 흔히 산업생산이나 GDP가 사용되며 기회비용의 개념으로 금리(i)가 사용된다. 기존의 일부연구 ...

전통적인 화폐수요함수 모형은 통화지표가 무엇이든 M=M(P, Y, i) 모형에서 출발한다. 여기서 M은 화폐수요이며 P는 물가수준이다. 거래적 수요를 의미하는 규모의 변수(Y)로 흔히 산업생산이나 GDP가 사용되며 기회비용의 개념으로 금리(i)가 사용된다. 기존의 일부연구들은 이에 추가하여 환율, 불확실성 등의 변수들을 사용하기도 하였다. 하지만 기존의 연구들은 비교적 좁은 범위의 기회비용변수들을 도입해 왔으며 유동성수요함수의 변화(요소의 변화, 함수식의 변화 등)에는 주목을 기울이지 못하였다.
따라서 본 연구는 이 모형을 더욱 발전시켜 보다 현실화 시키며 특히 총유동성 수요함수에 유용한 모형을 개발하고자 노력한다. 먼저 기존의 연구에서 사용된 변수들이라도 보다 현실화시키는 모형으로 발전시키고자 한다. 예를 들어, 주가를 포함할 때도 소득효과와 대체효과의 크기는 통화지표의 광범위성이나 금융시장 자유화 정도에 따라 다르게 나타날 수 있으며 장기와 단기 등 시점에 대해서도 다르게 영향을 미칠 수 있다는 사실에 주목한다. 한편 추가적 변수들로 자산가격 변동성, 금융거래(주식, 채권 등)의 회전율, 자산가격, 국제자본이동, 외국인투자, 파생금융규모, 기대인플레, 해외금리 등이 고려될 수 있다.
보다 현실적인 유동성 및 화폐 수요함수를 추정하고 그 함수 및 관계구조의 변화를 파악하기 위하여 본 연구는 첫 번째 단계로 유동성 수요에 영향을 미치는 후보요소를 찾아내야 한다. 국내외 문헌으로부터 추출된 요소에 추가하여 시장적, 현실적 요소를 찾아내기 위하여 추가적인 노력을 하고자 한다. 주식, 채권 등 자본시장 전문가들과의 인터뷰, 은행관계자와의 인터뷰, 마켓리포트, 비학술자료 등에서 시장의 아이디어를 축출하는 과정을 거치고 이론적 근거 하에 유동성에 영향을 미칠 수 있는 예비요소들을 정리한다. 예비적 요소의 파악이 완성되면 이들 변수들을 이용하여 계량경제분석을 실시하게 되는데 계량분석 방법의 적용 및 절차는 아래와 같다.
모형추정 1단계로 General to specific의 원리에 의하여 유의하지 않은 변수들을 소거하면서 최적모형을 추정한다. 이때 유동성 수요함수의 구조적 변화를 고려하기 위하여 먼저 구조변화를 고려하는 Zivot and Andrews (1992)의 단위근 검정방법과 Harvey, Leybourne and Newbold (2001)의 단위근 검증방법을 실시한다. 단일 변수들의 구조변화가 존재하는지, 어느 시점에 구조변화가 발생하는지 등을 파악하고 그 결과를 근거로 자료의 성격을 규명한다. 다음 단계로 자료의 성격이 규명되면 이를 근거로 구조적 변화를 고려하는 공적분 분석을 실시한다. 구조변화를 고려한 공적분은 단일변수의 구조변화가 아니라 변수간의 관계에서 구조변화가 발생하였는지 분석하는 것이다. 금융시장의 시스템변화는 변수들 간의 관계를 변화시킬 수도 있기 때문이다. 즉, Gregory and Hansen (1996a, b)방법을 사용하여 변수들 간의 관계에서 구조변화가 발생하였는지, 어느 시점에 발생하였는지 등을 분석한다.
모형추정 2단계에서는 1단계에서 인위적으로 기간을 구분하지 않고 내생적으로 구조변환점을 찾아낸 기간구분을 이용하여 보다 정밀한 기간별 모형분석을 실시한다. 기간이 분리되었을 때는 특히 소표본문제(small sample)에 직면할 수 있으므로 Pesaran, Shin, and Smith(2001)에 의하여 제안된 한계검정법(bounds test)을 이용하고자 한다.
모형추정 3단계에서는 장기관계를 더욱 분명히 하기위하여 DOLS (Dynamic Ordinary Least Square)와 FMOLS (Fully Modified Ordinary Least Square)를 적용하여 유동성 수요함수의 장기관계식을 도출한다.
마지막 4단계에서는 국가별 패널자료를 풀링하여 보편적 유동성 수요함수를 추정한다. 3단계까지는 각 국가별로 상이한 모형이 각각 추정되었으나 마지막 4단계에서는 보편적 공통요소를 찾기 위하여 패널단위근 검정과 패널공적분 분석을 실시한다. 패널단위근 검정을 위하여 Levin, Lin and Chu (2002), Im, Pesaran and Shin (2003), Maddala and Wu (1999), Choi (2001), Hadri (2000) 등의 방법을 적용한다. 만약 패널 단위근검정에서 각각의 변수가 I(1)의 진행을 따른다면 Pedroni (1999, 2004)와 Maddala and Wu (1999)에 의하여 제안된 패널공적분검정 기법들을 적용하여 장기균형관계를 분석하고자 한다. 만약 변수들 간에 공적분관계가 존재한다면 변수들 간의 장기균형관계를 조사하기 위하여 패널공적분 벡터를 추정하여야 할 것이다. 본 연구는 Pedroni (2001)가 제안한 두 가지(between-dimension panel DOLS, between-dimension panel FMOLS)의 추정방법을 적용하고자 한다.