현실 세계 즉 시장에서 투자자 집단의 상대적 성과를 결정하는 요인은 정보 이외에도 다양하다. 단지 지금까지의 학계의 연구가 주로 정보 비대칭에 초점이 맞추어져 있었던 것 뿐이다. 본 연구진은 ① 시장의 신뢰 ② 투자 전략 ③ 자금력 및 ④ 외부 쇼크에 있어서 내ɨ ...

현실 세계 즉 시장에서 투자자 집단의 상대적 성과를 결정하는 요인은 정보 이외에도 다양하다. 단지 지금까지의 학계의 연구가 주로 정보 비대칭에 초점이 맞추어져 있었던 것 뿐이다. 본 연구진은 ① 시장의 신뢰 ② 투자 전략 ③ 자금력 및 ④ 외부 쇼크에 있어서 내외국인간의 비대칭적인 관계와 투자자 성과를 고찰하려 한다. 한편 이 변수들은 개별적으로도 중요하지만 서로 합하여 시너지 효과를 낼 개연성도 있는 바 이 또한 이론 모형과 실증 분석에 반영하고자 한다.

(가) 시장의 신뢰와 “Information cascade”
2004년 초 워렌 버핏은 당시 한국인 투자자들에게조차 잘 알려져 있지 않았던 대한제분(종목코드 001130)을 매수하였고 이를 2007년 초 네브라스카주 오마하에 위치한 버크셔 헤더웨이 본사에서 언론과의 인터뷰중 언급한 바 있다. 물론 그 이전에도 버핏의 매수 사실은 시장에 부분적으로 알려질 수 밖에 없었는데, 이후 대한제분의 주가는 상승 일로를 타서 2007년 7월 5일에는 \237,500에까지 이르렀다. 2004년 버핏의 매수 당시 약 3~4만원대의 주가가 불과 3년 동안 5배 이상의 급등을 시현한 것이다. 이처럼 본질적 가치를 객관적으로 산정하기 어려운 주식, 외환 등이 거래되는 금융 시장에서는 탁월한 명성과 신뢰를 갖는 인물의 영향력은 크다.

(나) 투자 전략의 우위
내국인과 비교하여 외국인들의 차별적 투자 행태의 하나로 공매도를 들 수 있다. 국내의 기관투자가들은 특별한 경우를 제외하고는 펀드 약관이나 기관의 내부 조항 등으로 공매도를 금지하고 있다. 한편 헤지펀드 등을 포함하는 외국인들은 상대적으로 공매도를 자유롭게 활용하는 편이다. 이 경우 자신이 보유하지 않는 주식의 주가 하락을 전망할 때 외국인은 공매도를 통하여 수익 실현의 기회를 갖는 반면 내국인은 공매도를 통한 수익 실현의 기회 자체가 박탈되므로, 더 많은 기회를 가지는 외국인들의 투자 성과가 그렇지 못한 내국인들보다 더 개선될 수 있고 이는 정보의 우위와 반드시 연관되는 것은 아니다. 외국인들의 또 다른 차별적인 투자 전략은 파생상품의 적극적공격적 활용이며 이 또한 반영하여 투자자 성과를 고찰한다.

(다) 자금력과 가격 충격 (Buying Power and Pice Impact)
(가), (나)와는 또 다른 측면에서, 외국인과 내국인 투자자들의 “buying power”와 “price impact”의 비대칭을 의심할 필요가 있다. 즉 외국인이 특정 주식을 매도(매수)할 때는 내국인에 비해 엄청난 규모의 자금으로 지속적이고 집중적으로 매도하기 때문에 시장에 미치는 가격충격이 극대화된다는 의심을 해볼 수 있다. 그렇다면 두 투자자 집단간에 “buying power”와 “price impact”의 차이가 없다는 주장을 귀무가설로 설정하고 이에 대한 체계적인 검증을 할 필요가 있다. 둘째로 8거래일 동안 약 3조 2,677억원 정도를 매도할 수 있는 외국인들처럼 내국인 개인이나 기관도 단기간에 필적할 규모의 순매도 혹은 순매수를 실행할 능력이 있는지, 그렇게 해온 적이 있는지를 기존 자료를 통하여 검증할 수 있다.

(라) 외부 쇼크의 파장 (Impact of Extraneous, Idiosyncratic Shocks)
일반적으로 생각해 보면, “한국 주식의 valuation”과 관계 없이 외국인들이 자신만의 이유로 주식을 매도하는 다양한 경우가 있을 수 있다. 예로서 한국 주식들의 전망이 나쁘지 않더라도 외국 기관 내부의 환율 예측 모형이 원화 하락의 시그널을 보내고 있다면 한국 주식을 매도하고 본국 통화로 신속히 환전할 수도 있을 것이다. 이처럼 자신들만의 이유로 한국 주식을 매도할 때 이는 외국인들의 사적 정보(private information)가 되어 내국인들은 그 이유를 식별하기 어렵다. 만일 이 경우 외국인들에 대한 시장의 신뢰가 높다면 내국인들은 잘 알지도 못하고 이들을 추종하여 매도할 개연성이 있다. 본 연구진의 이론 모형에 의하면 이 경우 외국인들보다 오히려 내국인들이 더 많은 손실을 입을 수 있다. 마치 미국의 서브프라임 사태로 인하여 외국인들이 한국 주식을 대량 매도하고 추후 한국인들이 이들을 추격매도함으로써 결과적으로 한국 주가가 과잉 하락하고, 한국의 많은 개인 및 기관 투자자들이 외국인들보다 더 큰 손실을 입은 것과 유사하다.

금융 시장은 재무관리 분야와 경제학 분야가 접목되는 영역이어서 그 자체가 학문적 연구의 비옥한 토양을 제공하고 있다. 특히 시장에서의 투자자의 행동에 관한 연구는 재무관리의 시장미시구조와 행태재무론에서 최근까지 많은 연구가 있어 왔다. 본 연구는 이 분야 ...

금융 시장은 재무관리 분야와 경제학 분야가 접목되는 영역이어서 그 자체가 학문적 연구의 비옥한 토양을 제공하고 있다. 특히 시장에서의 투자자의 행동에 관한 연구는 재무관리의 시장미시구조와 행태재무론에서 최근까지 많은 연구가 있어 왔다. 본 연구는 이 분야에서의 방법론과 학술적 성취를 활용하며 나아가 모든 경기자들 사이의 전략, 행동 및 성과를 보다 전문적으로 연구하는 학문 분야인 게임이론도 필요한 만큼 활용한다. 재무론 각론과 게임이론을 융합하여 시장을 보다 잘 설명하고 미래를 합리적으로 예측하는 이론 및 실증 연구를 추구하는 본 연구는 학문적으로나 실용적으로 의미있는 시도라고 할 수 있을 것이다.
예로서 본 연구자들이 많은 선행 연구를 조사한 결과 “reputation”이 시장 가격에 미치는 영향에 대한 연구는 거의 없으며 유일한 예외는 Landon과 Smith(1998)가 보르도산 포도주의 시장 가격이 포도주 제조업자의 명성의 함수임을 밝힌 것 뿐이었다. 그런데 한국 증권시장에서는 “외국인 정보” 혹은 “외국인 명성”에 있어서 일종의 “brand power” 혹은 “premium value”가 존재하는 것으로 보인다. 연구자들은 이 점을 주목하여 정량적 변수만을 주로 다루는 재무론에 “명성 효과”를 도입하고 나아가 투자전략-자금력-외부충격에 대한 반응에서도 외국인이 우위를 누릴 개연성을 모형에 반영하여 이들이 투자자 성과와 주가 결정에 미치는 영향을 체계적으로 파악한다. 마지막으로 이에 대한 적확한 데이터를 구축하고 이를 사용하여 한국 주식 시장에 대한 실증 분석을 수행함으로써, 기존 연구들이 체계적으로 설명하지 못하는 외국인의 거의 지속적인 19년 초과 수익의 원인-과정-결과를 파악하고 해석하려 한다. 이제 지금까지의 내용을 본 연구의 가치-기대 효과-활용 방안 관점에서 요약하면 다음과 같다.

a) 독창적 연구 주제: 외국인과 국내 기관의 차별적 투자 성과를 단순히 정보 비대칭으로만 설명하지 않고 명성-정보-자금력 등의 관점을 도입하여 규명하려는 새로운 주제의 연구이다.
b) 독창적 연구 방법론: 아직 시도된 적 없는, 미시구조-행태재무론-게임이론을 융합하는 학제적 연구를 통해 통찰력있는 이론 및 적합한 실증 분석을 지향한다. 이를 위해 외국인과 기관의 전체 및 종목별 투자 수익률 자료를 포함하는 독창적인 dataset을 생성하여 사용한다.
c) 이론적 기여: 세 (분과) 학문의 융합을 통하여 새롭고 실질적인 이론 정립을 추구한다. 각 분과 학문에서 성취된 연구 결과를 활용하고 확대하여, 한 분야의 이론만으로 설명하기 어려운 복잡한 시장 현실을 다양한 시각과 방법을 통하여 실체적으로 규명한다
d) 국제적 실증 연구: 한국-타이완-일본 등 서로 다른 단계에 있는 세 시장을 모두 분석함으로써 이론과 실증 연구 결과의 강건성(robustness)를 높이고 지금까지의 一國 시장 일변도의 연구경향을 벗어난 새로운 연구를 지향한다.
e) 적확(的確)한 자료 수집: 금융 시장 실증 연구는 대부분 가격 등의 정량적 자료만에 기초했었기에 실제 시장 참여자의 정서•믿음•행태에 대한 신뢰성 있는 결론을 얻기 어려웠다. 본 연구는 투자자 행태에 대한 정확한 자료를 수집하기 위해 이들을 직접 면담•설문 조사한다.
f) 사회적 기여도 및 교육과의 연계: 증권 시장에서의 투자자 성과를 그들의 정서•인식•행태의 관점에서 접근하는 본 연구의 결과는 증권 시장이 단순히 “money game”의 장이 아니라 여러 다양한 분야에서 다양한 시각으로 접근할 수 있는 현장임을 인식시켜 증권 시장에 대한 사회 전반의 건전하고 균형된 인식 제고에 기여한다. 예로서 한국증권학회의 학회지에는 재무관리 전공 교수 뿐 아니라 법학, 회계학, 경제학 전공 학자들의 다양한 논문이 투고∙게재되는데, 본 연구도 증권 시장을 다양한 학문의 연구 대상으로 그 지평을 넓히는데 공헌하려 한다. 한편 석∙박사 대학원생들에게는 두 투자자 집단의 직접적인 수익률 비교를 위한 자료 수집, 기관투자자에 대한 면담 및 설문 조사 과정을 통하여 이들의 지적 호기심을 충족시키고 진지한 학문적 관심을 유도한다.
g) 인력 양성 방안: 다양한 자료의 수집과 관리를 위해 연구 보조원의 지속적 도움이 필수적이다. 국내 증권회사 고유의 데이터베이스에서 자료를 수집하고 외국인과 기관 투자자를 대상으로 하는 설문 조사를 수행(보조)하는 과정에서 전임교원들과 연구 보조원들의 자료 수집 역량 및 경험이 제고되고 궁극적으로 외환 시장 등을 대상으로 하는 유사한 주제의 학위 논문을 작성할 수 있는 역량이 강화되도록 본 연구자들이 노력할 예정이다.

외국인들은 한국 주식시장이 1992년 처음으로 개방된 이래 2010년말에 이르기까지 19년 동안 거의 매년 시장 대비 지속적인 초과수익을 성취하였다. 이들의 이러한 탁월한 투자 성과에 대해 적지 않은 학자들은 외국인들의 뛰어난 정보(력)를 그 원인으로 제시하곤 하나, ...

외국인들은 한국 주식시장이 1992년 처음으로 개방된 이래 2010년말에 이르기까지 19년 동안 거의 매년 시장 대비 지속적인 초과수익을 성취하였다. 이들의 이러한 탁월한 투자 성과에 대해 적지 않은 학자들은 외국인들의 뛰어난 정보(력)를 그 원인으로 제시하곤 하나, 정보 우위만으로 외국인들의 탁월한 증권 투자 성과를 설명하기 어렵다면 이를 체계적으로, 학문적으로 어떻게 달리 설명할 수 있는가? 외국인들의 정보 우위 여부는 궁극적으로 엄밀하고 체계적인 실증 연구에 의하여 답해져야 할 문제일 것이다. 사실 선진 자본시장을 가진 미국, 영국 등의 외국인들은 오랜 투자 경험과 노하우와 전세계에 걸친 글로벌 네트웤 등의 측면에서 국내 투자자들보다 상대적인 경쟁력 우위를 점하고 있을 수 있다. 반면 선물 등 파생상품과 연계하여 주식을 거래하는 경우가 있으므로, “주식+선물”의 전체 포트폴리오 수익률 극대화를 위한 투자는 주식 투자수익률 최대화에는 sub-optimal 일 수 있고, 2008년 미국의 서브프라임 모지지 사태 혹은 2010년 남유럽 재정 위기 등 해외 “shock”에 노출되어 유동성 문제 등으로 부득이 손실을 감수하며 주식을 매도해야 하는 경우도 있으며, 한국 투자자들과는 달리 환위험에 직면하므로, 환위험 관리를 위해 주식 투자 성과가 희생될 수 있다. 그러므로 이들의 신흥시장에서의 투자 성과가 반드시 내국인들의 그것보다 필연적으로 높아야 하는 것은 아니다. 김동순∙엄승섭(2006)에 따르면 국내외 equity analysts 간 주가 영향력 차이는 존재하지 않는 것으로 나타났으며 나아가 국내 증권사와 애널리스트들의 주가 예측력이 외국인들보다 높았다는 사실도 보도된 바 있다. 그럼에도 불구하고 국내에서의 이들이 지난 19년간 거의 지속적으로 시장 대비 초과수익를 올렸다는 사실은 단순한 정보 우위 가설만으로는 설명하기 어려운 점이 많으며 또 재무론의 지배적 이론인 효율적 시장가설(EMH)로서도 설명하기 어려운 이례현상(anomaly)이라 할 수 있다. 그렇다면 과연 이 현상을 달리 어떻게 체계적으로 설명할 수 있을까?
현실 세계 즉 시장에서 투자자 집단의 상대적 성과를 결정하는 요인은 정보 이외에도 다양하다. 단지 지금까지의 학계의 연구가 주로 정보 비대칭에 초점이 맞추어져 있었던 것 뿐이다. 본 연구진은 ① 시장의 신뢰 ② 투자 전략 ③ 자금력 및 ④ 외부 쇼크에 있어서 내외국인간의 비대칭적인 관계와 투자자 성과를 고찰하려 한다. 한편 이 변수들은 개별적으로도 중요하지만 서로 합하여 시너지 효과를 낼 개연성도 있는 바 이 또한 이론 모형과 실증 분석에 반영하고자 한다.