홍콩 최대의 부동산개발업체인 Handerson Land는 2005. 11. 7. 상당한 프리미엄을 제공하면서 계열회사인 Handerson Investment의 유통되는 발생주식 전체인 25%를 일괄매수하여 사유화(privatization)할 것을 발표하였고 그 매수제안은 Handerson Investment의 주주들 ...

홍콩 최대의 부동산개발업체인 Handerson Land는 2005. 11. 7. 상당한 프리미엄을 제공하면서 계열회사인 Handerson Investment의 유통되는 발생주식 전체인 25%를 일괄매수하여 사유화(privatization)할 것을 발표하였고 그 매수제안은 Handerson Investment의 주주들에게 유리했기 때문에 그 회사의 주주총회에서 통과될 것이 거의 확실시되었다. 놀랍게도 2006. 1. 20. Handerson Investment의 주주총회에서 그 매수제안이 부결되었다. 그 부결로 인하여 그 다음날 Handerson Investment의 주가는 17% 하락하였다. 한 헤지펀드가 비밀리에 Handerson Investment의 주식 2.7%를 매집하고(당시 홍콩의 법률에 의하면 지배주주가 보유하지 아니한 주식 25% 중 10%인 2.5%만으로 사유화계획에 관한 의결에게 부결시킬 수 있었다), 위 주주총회일 직전 대규모로 Handerson Investment의 주식을 공매도한 다음, 위 의결사항에 반대표를 던진 것으로 드러났다. 그 헤지펀드는 주주이면서 주가를 하락시킬 것을 계획하고 주가 하락 쪽에 큰 자금을 베팅함으로써 대규모 이익을 실현하고자 하는 전략을 세우고 결국 성공하였다.
이런 일이 허용될 수 있는가? 근본적으로 주주는 회사의 잔여재산에 대한 청구권자로서 회사에 대하여 가장 직접적인 경제적 이해관계를 가지고 있으므로 회사의 이익을 위하여 의결권을 행사할 것으로 기대되고 있다. 그러나 근래 수 십 년에 걸쳐 이루어진 금융기법의 발달, 예컨대 공매도, 주식대차, 또는 주식스왑(equity swap) 등과 같은 파생상품의 이용으로 인하여 주주가 회사에 대하여 아무런 경제적 이해관계를 갖지 않으면서 의결권을 가지는 경우가 점점 늘어나게 되었고(이를 공의결권(empty vote)라고 한다), 이를 넘어서 회사의 이익과 반대되는 이해관계를 가진 주주가 의결권을 행사하는 경우(이를 음의 이해관계를 가진 의결권(“negative voting”)이라고 한다)들이 발생하게 되었다. 음의 이해관계를 가진 주주는 의결권의 행사를 통하여 주가를 하락시키거나 회사의 가치를 낮춤으로써 개인적인 이득을 취하게 된다.
이 연구의 결과는 3가지이다.
첫째, 주주가 회사의 이익에 반하여 행동하는 일은 특수한 상황에서만 가능한 일이 아니다. 현재의 우리나라를 포함한 세계 각국의 금융시스템과 공시규정 아래에서는 경제적 이해관계 없이 형식상 주식을 보유하거나 공시규정을 회피하여 실질적 지분을 은닉하는 것이 가능하다는 결론을 내었다.
둘째, 음의 이해관계를 가진 주주라는 이유로 의결권 제한 등 불이익조치를 취하기 위해서는, 그 주주의 의결권의 행사가 주식회사의 본질에 비추어 받아들일 수 없을 정도의 위법 또는 부당해야 한다는 규범적 개념요소가 필요하다고 생각한다.
셋째, 음의 이해관계를 가진 주주에게 가하는 법적 제재로서는 의결권의 제한이 가장 효과적인바, 그러한 의결권 제한을 가능하게 하는 실정법상 근거는 ① 상법 제368조 제4항에서 정한 특별이해관계 있는 주주의 의결권 행사 제한, ② 주주의 충실의무론, ③ 신의성실원칙 등을 들 수 있다.

On November 7, 2005, Handerson Land, the greatest developer in Hongkong, announced privatization plan of its subsidiary Handerson Investment. The proposal was advantageous to the subsidiary stock holders and was sure to pass. Surprisingly, the offer w ...

On November 7, 2005, Handerson Land, the greatest developer in Hongkong, announced privatization plan of its subsidiary Handerson Investment. The proposal was advantageous to the subsidiary stock holders and was sure to pass. Surprisingly, the offer was rejected at a shareholders' meeting of Handerson Investment on January 20, 2006. Due to the decline, the stock price of Handerson Investment fell 17% the next day. One hedge fund secretly held 2.7% of Handerson Investment's stock (according to Hong Kong law at the time, 2.5% of the 25% of the shares not owned by the controlling shareholder could be voted down on the privatization plan). Just before the General Shareholders' Meeting of the above shareholders, it was revealed that they voted against the above rulings after shortly selling the shares of Handerson Investment on a large scale. The hedge fund, which is a shareholder, planned to lower its share price and bet big money on falling stock prices to establish a strategy to realize large profits and succeeded eventually.
Could this be allowed? Fundamentally, shareholders are expected to exercise their voting rights for the benefit of the company because they have the most direct economic interest in the company as a claimant of the company's residual assets. However, in recent decades, the development of financial techniques, such as the use of derivatives such as short selling, stock lending, or equity swap, has left shareholders with no economic interest in voting rights (The "empty voting"), and beyond that, shareholders who have an interest in opposition to the interests of the company exercise voting rights ("negative voting" ). Shareholders with negative interests will take personal advantage by lowering the share price or lowering the value of the company through the exercise of voting rights.
The results of this study are threefold.
First, it is not only in a particular situation that it is possible for shareholders to act against the interests of the company. Under the current financial systems and disclosure rules of the world including Korea, t is possible to hold stocks only in a formal way without economic interests or to conceal substantial stakes by avoiding disclosure rules.
Second, in order to take disadvantage measures such as restriction of voting rights on the grounds that it is a shareholder with a negative interest, there should be a normative element that the exercise of the voting right of the shareholder should be unlawful or unjustifiable in view of the nature of the corporation.
Third, the limitation of voting right is most effective as a legal sanction to shareholders with a negative interest. The legal basis, which makes it possible to restrict such voting right, is: ① the restriction of the voting rights of a special interested shareholder set forth in Article 368 (4) Limitation of events, ② diligence of shareholders, and ③ principles of good faith.

홍콩 최대의 부동산개발업체인 Handerson Land는 2005. 11. 7. 상당한 프리미엄을 제공하면서 계열회사인 Handerson Investment의 유통되는 발생주식 전체인 25%를 일괄매수하여 사유화(privatization)할 것을 발표하였고 그 매수제안은 Handerson Investment의 주주들 ...

홍콩 최대의 부동산개발업체인 Handerson Land는 2005. 11. 7. 상당한 프리미엄을 제공하면서 계열회사인 Handerson Investment의 유통되는 발생주식 전체인 25%를 일괄매수하여 사유화(privatization)할 것을 발표하였고 그 매수제안은 Handerson Investment의 주주들에게 유리했기 때문에 그 회사의 주주총회에서 통과될 것이 거의 확실시되었다. 놀랍게도 2006. 1. 20. Handerson Investment의 주주총회에서 그 매수제안이 부결되었다. 그 부결로 인하여 그 다음날 Handerson Investment의 주가는 17% 하락하였다. 한 헤지펀드가 비밀리에 Handerson Investment의 주식 2.7%를 매집하고(당시 홍콩의 법률에 의하면 지배주주가 보유하지 아니한 주식 25% 중 10%인 2.5%만으로 사유화계획에 관한 의결에게 부결시킬 수 있었다), 위 주주총회일 직전 대규모로 Handerson Investment의 주식을 공매도한 다음, 위 의결사항에 반대표를 던진 것으로 드러났다. 그 헤지펀드는 주주이면서 주가를 하락시킬 것을 계획하고 주가 하락 쪽에 큰 자금을 베팅함으로써 대규모 이익을 실현하고자 하는 전략을 세우고 결국 성공하였다.
이런 일이 허용될 수 있는가? 근본적으로 주주는 회사의 잔여재산에 대한 청구권자로서 회사에 대하여 가장 직접적인 경제적 이해관계를 가지고 있으므로 회사의 이익을 위하여 의결권을 행사할 것으로 기대되고 있다. 그러나 근래 수 십 년에 걸쳐 이루어진 금융기법의 발달, 예컨대 공매도, 주식대차, 또는 주식스왑(equity swap) 등과 같은 파생상품의 이용으로 인하여 주주가 회사에 대하여 아무런 경제적 이해관계를 갖지 않으면서 의결권을 가지는 경우가 점점 늘어나게 되었고(이를 공의결권(empty vote)라고 한다), 이를 넘어서 회사의 이익과 반대되는 이해관계를 가진 주주가 의결권을 행사하는 경우(이를 음의 이해관계를 가진 의결권(“negative voting”)이라고 한다)들이 발생하게 되었다. 음의 이해관계를 가진 주주는 의결권의 행사를 통하여 주가를 하락시키거나 회사의 가치를 낮춤으로써 개인적인 이득을 취하게 된다.
이 연구는 다음의 세가지 질문을 탐구하였다. 첫째, 위 Handerson Investment 사례와 같은 위험이 현재 자본시장에 그러한 위험이 상존한다고 할 수 있는가, 아니면 그러한 위험은 2005.의 홍콩 자본시장이라는 특수한 상황에서만 가능한 것이었는가? 둘째, 음의 이해관계를 가지는 주주에게 어떠한 제재를 가하기 위해서는 그 주주가 자신의 이익을 위하여 다른 주주에게 손해를 입히는 지위에 있음으로 충분한가? 아니면 다른 규범적 요소가 필요한가? 셋째, 음의 이해관계를 가진 주주에게 가하는 법적 제재로서는 의결권의 제한이 가장 효과적인바, 그러한 의결권 제한을 가능하게 하는 실정법상 근거는 무엇인가?
이 연구의 잠정적인 결론은 다음과 같다. 첫째, 주주가 회사의 이익에 반하여 행동하는 일은 특수한 상황에서만 가능한 일이 아니다. 현재의 우리나라를 포함한 세계 각국의 금융시스템과 공시규정 아래에서는 경제적 이해관계 없이 형식상 주식을 보유하거나 공시규정을 회피하여 실질적 지분을 은닉하는 것이 가능하다. 이것은 Handerson Investment 사건과 같이, 주주가 회사의 이익에 반하여 행동할 가능성은 언제나 존재함을 말해준다.
둘째, 한 주주에게 비전형적인 방법으로(이 사건에서는 스프레드의 확대에 의하여) 이익이 되는 의사결정이 다른 주주에게 (전체적인 주가의 상승을 방해한다는 의미에서) 손해를 입힌다는 점만으로는 그 주주를 음의 이해관계를 가진 주주라고 단정하기에는 충분하지 않다. 음의 이해관계를 가진 주주라는 이유로 의결권 제한 등 불이익조치를 취하기 위해서는, 그 주주의 의결권의 행사가 주식회사의 본질에 비추어 받아들일 수 없을 정도의 위법 또는 부당해야 한다는 규범적 개념요소가 필요하다고 생각한다. 그렇게 해석하지 않는다면, 자신의 지배력을 유지하기 위하여 다른 주주들에게 이익이 되는 합병안에 반대하는 지배주주나 최적임자가 아닌 후보자를 이사로 선임하고자 하는 주주도 음의 이해관계를 가지는 것으로 그 의결권이 부정된다는 결론에 이르게 된다.
셋째, 음의 이해관계를 가진 주주의 의결권 제한의 실정법상 근거로는, ① 상법 제368조 제4항에서 정한 특별이해관계 있는 주주의 의결권 행사 제한, ② 주주의 충실의무론, ③ 신의성실원칙 등을 들 수 있을 것이다.

가. 법학자/규제당국에 대한 기초자료로서의 역할

디커플링, 특히 음의 이해관계를 가진 주주에 관해서는 전세계의 법학자들 사이에서, 그리고 규제기관에서 활발히 논의되고 있다. 이 연구결과는 우리나라에서의 그러한 논의에 대한 기초자료로서, 그리고 연구/규제활 ...

가. 법학자/규제당국에 대한 기초자료로서의 역할

디커플링, 특히 음의 이해관계를 가진 주주에 관해서는 전세계의 법학자들 사이에서, 그리고 규제기관에서 활발히 논의되고 있다. 이 연구결과는 우리나라에서의 그러한 논의에 대한 기초자료로서, 그리고 연구/규제활동을 자극하는 촉발제로서의 역할을 할 수 있다.

나. 실무자/사법기관에 대한 판단자료의 제공

앞으로 헤지펀드가 더욱 활성화되는 경우 우리나라에서도 헤지펀드 등에 의하여 음의 이해관계가 있는 주주가 생겨날 가능성이 충분히 존재한다. 이 연구에서 제시되고 있는 음의 이해관계를 가진 주주의 개념이나 그의 의결권 제한에 관하여 검토된 실정법적 근거는 그러한 상황이 발생한 경우 실무자/법원/검찰/규제당국에 대하여 필요한 판단자료로 활용될 수 있을 것이다.

다. 추가적 활용방안

(1) 법학적 관점에서 경제적 개념의 정리

연구 및 집필과정에서 공의결권, 은닉지분, 음의 이해관계를 가진 주주 등 이 연구에서의 핵심적인 개념들 뿐만 아니라 주식대차, 주식스왑, 총수익스왑, 공매도 등 일반적 경제적 개념들도 법학적인 관점에서 정리되어서 추후의 다른 연구에서도 응용될 수 있다.

(2) 디커플링 현상에 대한 최근 연구성과의 정리

디커플링 현상에 대하여 관심이 있는 법학자/실무가들은 디커플링 현상에 대한 최근의 논의에 접할 수 있고 필요한 경우 참고문헌을 통하여 원전에 접근하기가 용이해질 것이다.

(3) 음의 이해관계를 가진 주주의 개념의 정리

음의 이해관계를 가진 주주의 개념에 관하여 그 창시자들인 Hu 교수와 Black 교수의 논쟁을 통하여 그 개념에의 이해를 도모할 수 있다. 또한 연구자는 두 교수의 개념을 검토·비판하면서 규범적 관점에서 새로운 개념요소를 추가할 계획으로 있는바, 이러한 노력은 관심 있는 학자들에게 자극을 주고 연구자의 계획이 성공적으로 수행되는 경우 ‘음의 이해관계를 가진 주주’의 개념을 새롭게 정립함으로써 사법기관과 규제당국의 정당한 심판·규제에 이바지할 수 있다.