▣ 시장에서 타인에게 피해, 즉 (-)의 외부효과를 야기하는 위법행위를 통제(억지)하는 수단이나 제도는 매우 다양하게 존재한다. 평판이나 자가보험 등에 의존하는 순수한 사적자치부터 시작하여, 계약법이나 불법행위법에 근거하여 피해자에게 손해배상책임을 지우는 ...

▣ 시장에서 타인에게 피해, 즉 (-)의 외부효과를 야기하는 위법행위를 통제(억지)하는 수단이나 제도는 매우 다양하게 존재한다. 평판이나 자가보험 등에 의존하는 순수한 사적자치부터 시작하여, 계약법이나 불법행위법에 근거하여 피해자에게 손해배상책임을 지우는 책임원리제도와, 행정지도 또는 규제를 통한 통제, 그리고 가장 강력하게는 범죄화(criminalization)를 시켜 적극적으로 공적기관이 개입하는 제도 등에 이르기까지 실로 다양하다. 자연스럽게 각 시장행위마다 최적의 억지시스템을 모색하려는 법경제학적 논의는 꽤 오랫동안 이루어져 왔다. 특별히 본 연구에서는 많은 나라에서 특정 위법행위를 억지하기 위해서 규제(regulation)와 손해배상의 책임원리(liability rule)가 조합되어 사용되는 현상에 주목하고, 이를 한국의 증권거래법제에 적용해본다.
▣ 사실 이러한 현상은 여러 나라의 증권거래법에서도 쉽게 관찰할 수 있다. 각 국가의 증권규제기관에서 정한 위법행위에 관한 일부 규제를 위반하면 곧바로 또는 일정 절차를 거친 후 민사소송을 통해 손해배상을 청구할 수 있도록 제도화되어 있는 경우를 종종 관찰할 수 있다. 아마도 규제와 책임원리의 조합을 통해 긍정적인 효과를 기대할 수 있다는 믿음이 반영된 결과가 아닌가 싶다.
▣ 이상의 이론 및 제도적 배경을 바탕으로, 본 연구의 주요목적은 한국의 증권거래법 전체를 대상으로 효율적 억지시스템 구축을 위한 한 가지 흥미로운 실증분석을 시도하는 것이다. 아쉽지만 본 연구에서 수행하려는 유형의 실증분석에 관한 선행연구를 오랜 기간 국내외적으로 찾아보았지만 발견할 수 없었다. 따라서 관련 변수들은 장기간의 기존 이론문헌의 검토 및 본 연구자 스스로의 규범적·실증적 숙고로부터 선택하였다. 이 변수들을 통해서 어떤 상황에서 두 제재수단이 조합되어 사용되고 있는가를 알아보고, 두 법적 제재수단의 조합에 관한 효율성 함의가 얼마나 잘 반영되어 있는지를 탐구한다.
▣ 그럼에도 불구하고, 한국 증권거래법 체계의 본격적 분석에 앞서, 과연 ‘규제와 책임원리의 조합’에 관한 그간의 이론적 주장 또는 담론들이 과연 실제로 세계보편적인 타당성을 갖는지에 관한 연구가 우선 선행될 필요성이 있다. 요컨대 본 연구가 최소한의 현실성 및 실증적 기반을 갖는지에 관한 고찰의 필요성을 강하게 갖게 되었다. 자료수집의 어려움으로 국제비교 실증분석의 시도는 엄두도 내지 못하던 중 조우하게 된 La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer의 국제비교분석(Journal of Finance[2006, vol. 61, pp. 1-32]에 게재, 이하 LLS)은 가히 이 분야의 새로운 지평을 여는 연구라고 판단되었다. 따라서 본 연구의 전반부에서는 우선 LLS의 자료로써 상기 LLS의 결론을 좀더 공고히 할 수 있는 실증분석을 시도한다. 특히 "사적 소송(private litigation)을 촉진시킬 수 있도록 짜여진 공시규제" 부분에 대한 좀더 확실한 증거를 찾을 수 있다면, 기존 이론과의 조화는 물론 향후 한국 증권거래법 체계의 분석에 적지 않은 시사점을 줄 것으로 기대된다. 분석결과 그러한 증거를 확보할 수 있었다.
▣ 이 전반부 연구결과를 바탕으로 본 연구의 주요목적인 한국의 증권거래법이 "‘규제와 책임원리의 조합’에 관한 효율성함의"를 충분히 반영하고 있는지를 탐구한다. 우선 본 연구자가 부여한 정의에 따라 한국의 증권거래법에서 선별한 112개의 규제에 대해서 간단한 분석을 시도한다. 이를 통해 한국의 증권시장에서 발생하는 위법행위에 대한 규제들이 어떠한 특징을 가지고 있는지 살펴본다. 그리고 이들 규제에 대해서 어떤 종류의 제재수단이 어떠한 형태로 부과되고 있는지도 알아보고자 한다. 더 나아가 제재수단으로 손해배상이 부과되는 25개의 규제 및 증권거래법상에 명시되어 있는 이들 18개의 손해배상에 대해서도 살펴본다.
▣ 이상의 기초조사에 근거하여, 전술한 112개의 규제에 대해서 본 연구자가 고안한 여러 가지 제도설명변수를 이용해 실증분석을 시도한다. 즉 어떤 상황에서 규제와 책임원리가 조합되어 사용되어 있는지를 탐구한다. 이를 통해 현재 증권거래법은 규제와 손해배상이 적절히 조합되어, 본 연구의 주제인 ‘규제와 손해배상의 조합에 관한 효율성함의’를 잘 반영하고 있는지 검토한다. 마지막으로, 본 연구에서는 이 실증분석을 통하여 도출할 수 있었던 여러 정책함의와 향후 긴요하다고 판단되는 연구과제들을 정리한다. (▣는 문단을 구분하는 표시임.)

▣ The main purpose of this research lies in the empirical investigation of the efficiency concerning the Securities Laws in Korea. Specifically, this research explores whether the efficiency implication regarding the combination of regulation and th ...

▣ The main purpose of this research lies in the empirical investigation of the efficiency concerning the Securities Laws in Korea. Specifically, this research explores whether the efficiency implication regarding the combination of regulation and the liability rule has been reflected or not in the deterrent system of Korea against various harmful activities in securities transactions. Therefore, this type of analysis appears to be the first-run attempt among the broadly related literature.
▣ Starting from brief theoretical discussions, and from 112 regulations in the Securities Law classified by my own broad definition of 'regulation,' due to lack of the existing similar empirical studies, I first examine the general (substantive) characteristics of the regulatory system. I next categorize a subgroup of 25 securities regulations where the liability rule is combined as a source of deterrent in addition to various administrative penalties or criminal sanctions in case when the regulation is violated.
▣ Based on these descriptive analyses, various key proxies are designed to reflect the major implications provided from the existing theory papers addressing the efficiency-enhancing advantages of combining regulation with the liability rule. Subsequent empirical estimation reveals that some of the major implications have been well reflected into the current legal system. Nevertheless, it turns out that there exist other major implications not taken into account yet, from which I can derive some important policy implications to be seriously considered when revising the current securities law in the near future in order to build a better deterrent system.
Meanwhile, before undertaking the above analyses in full force, I was bound to have at least some confidence that this kind of research would provide meaningful and practical links to the development of securities markets universally across countries. In such regard, I found, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (Journalof Finance, 2006, vol. 61; LLS hereafter) recently undertook a path-breaking empirical analysis
based on a massive amount of legal and economic data related to the securities markets of 49 countries. LLS has focused on the effect of securities laws on deterring various harmful activities and on developing stock markets. LLS has found little evidence that public enforcement benefits stock markets, but strong evidence that 'laws (regulations)' mandating disclosure and facilitating private enforcement through 'liability rules' benefit stock markets. I was thus persuaded that this empirical verification by LLS would offer significant implications not only to policy makers but to law and economic scholars who have independently studied on the optimal combination of 'regulation' and the 'liability rule.' Accordingly, I explore the LLS data in various ways to better reflect beneficial effects of the joint use of 'regulation' and the 'liability rule,' in turn giving a solid empirical justification for the subsequent rigorous analyses of the Korean Securities Law described above.
▣ Finally, in this research I summarize the major findings and offer immediate future research agenda to contribute to designing an efficient deterrent system against harmful activities in the Korean securities market.

▣ 증권거래에서 발생하는 위법행위에 대한 ‘효율적 억지시스템의 개발’이 증권시장의 발전에 필요조건이라는 사실에 이견이 있을 수 없다. 그간 국내외 학계에서는 이에 관한 무수한 논의가 있었다. 특별히 본 연구에서는 증권시장에서의 특정 위해행위를 억지하기 위해 ...

▣ 증권거래에서 발생하는 위법행위에 대한 ‘효율적 억지시스템의 개발’이 증권시장의 발전에 필요조건이라는 사실에 이견이 있을 수 없다. 그간 국내외 학계에서는 이에 관한 무수한 논의가 있었다. 특별히 본 연구에서는 증권시장에서의 특정 위해행위를 억지하기 위해 주로 행정명령 또는 형사벌칙의 제재(penalty)수단을 사용하는 公法的 ‘(행정)규제’에 더하여, 위반하거나 피해가 발생하면 私法的 손해배상 즉 ‘책임원리(liability rule)’를 조합하여 사용하는 현상 또는 억지시스템에 주목하고자 한다. ▣ 주지하듯 이러한 규제와 책임원리의 ‘조합(combination 또는 joint use)’ 현상은 비단 증권거래에 국한된 것은 아니다. 그런데 이때 책임원리에 의하여 잠재적 가해자에게 요구하는 주의의무(precautionary duty) 기준은 행정규제에 비하여 더욱 엄격하다는 사실도 자주 관찰된다. 예를 들어 미국에서는 안전사고, 공해, 불공정금융거래 등 다양한 범주의 위법행위들에 대하여, 대개 법원에서는 관련 행정규제를 위반했을 때에는 곧바로 배상책임을 묻는다. 즉 가해자에 의한 피해가 발생했을 때, 정부가 규정한 의무를 위반했다는 사실이 밝혀지면 그 자체로 손해배상의 책임을 지게 된다. 이를 ‘당연책임(per se liable)원칙’이라 부른다. 한편 이러한 당연책임원칙의 반대관계는 대체로 성립하지 않는다. 즉 피해가 발생했을 때, 설사 규제를 준수했다고 하더라도 곧바로 손해배상의 책임이 면제되지는 않는다. 이를 규제의 ‘준수항변(compliance defense)’이 받아들여지지 않는다고 표현한다. ▣ 본 연구에서는 이상과 같은 현상 등을 바탕으로, ‘규제와 책임원리의 조합’에 내재된 효율성 함의에 관한 법경제학 이론연구들을 바탕으로 한국의 증권거래법제를 실증적으로 분석한다. 그러나 이와 같은 한국 증권거래법 체계의 본격적 분석에 앞서, 과연 ‘규제와 책임원리의 조합’에 관한 그간의 이론적 주장 또는 담론들이 과연 실제로 세계보편적인 타당성을 갖는지에 관한 연구가 우선 선행될 필요성이 있다. 요컨대 본 연구가 최소한의 현실성 및 실증적 기반을 갖는지에 관한 고찰의 필요성을 강하게 갖게 되었다. 자료수집의 어려움으로 국제비교 실증분석의 시도는 엄두도 내지 못하던 중 조우하게 된 La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer의 국제비교분석(Journal of Finance[2006, vol. 61, pp. 1-32]에 게재, 이하 LLS)은 가히 이 분야의 새로운 지평을 여는 연구라고 판단되었다. 따라서 본 연구의 전반부에서는 우선 LLS의 자료로써 상기 LLS의 결론을 좀더 공고히 할 수 있는 실증분석을 시도한다. 특히 “사적 소송(private litigation)을 촉진시킬 수 있도록 짜여진 공시규제” 부분에 대한 좀더 확실한 증거를 찾을 수 있다면, 기존 이론과의 조화는 물론 향후 한국 증권거래법 체계의 분석에 적지 않은 시사점을 줄 것으로 기대된다. ▣ 이상의 결과를 바탕으로, 본 연구의 두 번째 핵심단계로서 한국의 증권거래법제를 실증적으로 분석한다. 전술하였듯 한국에서는 일반법(민법)에서의 손해배상책임 조항뿐만 아니라, 특례법적인 증권거래법에 규정한 전체규제들 일부에 대하여 추가로 배상책임을 병과하고 있다. 따라서 그 외형으로 보아, 공법적인 규제와 사적 책임원리가 별도로 규정되지 않은 나라보다 책임원리의 조합에 대한 의도가 반영되었다고 볼 수도 있다. 이러한 연구와 동일한 주제의 선행 실증연구의 부재로 본 연구자 스스로 발굴한 ‘규제적용분야’, ‘피규제유형’, ‘규제위반 시의 책임소재’, ‘규제의 개입단계’, ‘제재수단의 유형’, ‘공시의무 관련규제’, ‘M&A관련규제’와 같이 일곱 개의 대리변수로써 이 조합현상을 경제학적으로 설명하고자 한다. (▣는 문단을 구분하는 표시임.)

▣ 전술한 LLS의 연구에서는 49개국 증권거래 법제 및 각국 전문법조인들 견해를 바탕으로, 주식발행 공시와 관련된 매우 방대한 자료를 구축하였다. 구체적으로 LLS는 공시와 관련한 위법행위의 억지수단을 크게 a) ‘공시규제(disclosure requirements)의 구체성 및 범 ...

▣ 전술한 LLS의 연구에서는 49개국 증권거래 법제 및 각국 전문법조인들 견해를 바탕으로, 주식발행 공시와 관련된 매우 방대한 자료를 구축하였다. 구체적으로 LLS는 공시와 관련한 위법행위의 억지수단을 크게 a) ‘공시규제(disclosure requirements)의 구체성 및 범위’, b) ‘배상책임(liability)에 근거한 소송제기의 용이성’, c) ‘규제집행기관의 재량권 및 규제위반시의벌칙수준을 반영하는 공적집행(public enforcement) 강도’의 세 가지로 대분하여 각 억지수단의 강도를 세밀히 측정하였다. LLS는 자신들의 국제비교 연구결과를 다음과 같이 요약하고 있다: "공시의무화를 통해 民事的 訴訟을 촉진시키도록(facilitating) 짜여진 증권거래법[즉 위 a)와 b)]은 주식시장의 발달에 기여하지만, 공적집행의 강도[즉 위 c)]는 그러하지 못하다"([] 추가). ▣ 본 연구자는 연구의 전반부에서 ‘규제와 책임원리의 조합’의 효율성함의에 대한 보다 보편적인 타당성을 확인하기 위해 위 LLS의 분석틀과 자료를 근거로 좀더 다양한 실증분석을 시도하였다. 그 분석의 핵심은, 위 ‘공시규제’와 ‘배상책임’ 대리변수들의 중앙값을 기준으로 세분화시켜 추가적인 실증분석을 시도하여 "위법행위의 억지수단 중에 하나인 공시규제가 영향력을 가질려면 책임원리가 충분히 확보되어야 한다"라는 결론을 얻었다는 점이다. 말하자면 다시 한번 LLS의 결론을 더욱 공고히 하는 실증분석 결과를 보임으로써 두 제재수단의 조합에 관한 효율성함의를 재확인할 수 있었다. ▣ 다음 한국의 증권법제에 관한 후반부 연구결과는 다음과 같다. 한국 증권거래법을 대상으로 조사한 결과, 우선 규제는 112개가 있었고, 이 중 25개의 규제가 18개의 손해배상조항과 같이 사용되고 있었다. 즉 22%의 비율로 이 두 제재수단이 같이 사용되고 있었다. 평균적으로 다섯 개의 규제 중 하나 꼴로 책임원리가 같이 사용되고 있는 현상에 깔린 경제학적 함의를 탐구하고자, 112개 규제의 특성을 다각도로 검토했다. 전술한대로 본 연구자가 자체적으로 ‘규제적용분야’, ‘피규제유형’, ‘규제위반 시의 책임소재’, ‘규제의 개입단계’, ‘제재수단의 유형’, ‘공시의무 관련규제’, ‘M&A관련규제’와 같이 일곱 개의 대리변수를 발굴하였다. ▣ 조합된 경우에 1의 값을 취하도록 정의된 종속변수를 설명하고자 시도한 프로빗모형 추정결과의 전반적인 통계유의도는 기대 이상이었다. 기존 법경제학이론으로부터 추론할 수 있는 사전적 예상과 일치하는 실증결과들도 상당수 확인할 수 있었다. 본 실증분석으로부터 도출할 수 있는 정책함의는 여러 가지가 있을 것이나, 가장 중요한 두 가지만 요약하면 다음과 같다. 첫째, ‘규제위반 시 책임소재’를 구분한 ‘개인만 책임’ 변수의 경우 추정계수의 부호는 대체로 (-)였지만 유의하지는 않았다. 그러나 결과보고서에서 상술한대로, 다른 조건이 일정할 때 금전적 배상책임원리는 개인보다는 법인에게 더욱 효과적인 억지력을 가질 수 있다는 법경제학적 원리가 좀더 충실히 반영되어야 할 것이다. 둘째, 기존 법경제학이론에 근거한 추론 및 LLS의 검증된 주장("공시규제를 통하여 책임원리에 근거한 사송을 촉진시키는 역할을 해야 한다")에 비추어 볼 때 ‘공시관련규제’는 (+)의 계수를 가져야 할 것으로 예측되었지만, 추정계수의 부호는 대부분 (+)였으나 유의도는 높지 않았다. 따라서 공시규제 위반에 대하여 일반법상의 손해배상조항들이 실제로 충분히 활용되고 있다는 확고한 증거가 없다면 이 실증분석의 결과는 향후 법제개편에 중요한 함의를 줄 것으로 판단된다. ▣ 한편 이번 연구의 범위에는 명시적으로 포함되어 있지 않지만, 본 연구를 매듭지은 후 수행한 본 연구자의 매우 잠정적인 서베이에 의하면, 한국은 ‘조합의 정도’ 측면에서 미국보다는 낮고, 독일보다는 높고, 일본과는 비슷한 수준을 보이고 있는 듯하다. 따라서 여러 면에서 극히 실험적 성격에도 불구하고, "한국의 증권거래법제에 ‘규제와 책임원리의 조합’이 어떤 식으로 이루어져 있으며, 관련 효율성함의가 대체로 얼마나 반영되고 있는지"에 관한 본 실증연구는 국내외 증권법제에 꽤 많은 시사점을 줄 수 있을 것으로 기대한다. (▣는 문단을 구분하는 표시임.)