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https://www.krm.or.kr/krmts/link.html?dbGubun=SD&m201_id=10013788&local_id=10028016
투자자의 군집행동, 증권 가격 및 시장의 학습: 이론 및 실증
Reports NRF is supported by Research Projects( 투자자의 군집행동, 증권 가격 및 시장의 학습: 이론 및 실증 | 2007 Year | 유진(한양대학교) ) data is submitted to the NRF Project Results
Researcher who has been awarded a research grant by Humanities and Social Studies Support Program of NRF has to submit an end product within 6 months(* depend on the form of business)
  • Researchers have entered the information directly to the NRF of Korea research support system
Project Number B00064
Year(selected) 2007 Year
the present condition of Project 종료
State of proposition 재단승인
Completion Date 2010년 01월 22일
Year type 결과보고
Year(final report) 2010년
Research Summary
  • Korean
  • 한국 등의 신흥국 주식시장에서 외국인 투자자들의 위상이 매우 높은 편이다. 여기서의 위상이란 그들의 자본, 정보력 뿐 아니라 그들의 일거수일투족이 시장에 미치는 영향 및 그들의 명성을 모두 포함하는 개념이다. 이들의 뛰어난 실력과 탁월한 명성은 결과적으로 국내 투자자들의 군집행동을 유발시킨다. 여기서 국내 투자자들이란 반드시 개인투자자일 필요는 없고 경우에 따라서는 기관투자자도 포함한다. 본 연구에서는 정보 우위에 있다고 인식되는 투자자들이 실현하는 투자 성과가 우월한 정보에만 근거한 것인지를 이론적으로 고찰하는 것이다. 워렌 버핏과 같은 외국인 투자자들에 대한 믿음이 시장에 존재하여 다른 투자자들이 이들을 추종하면, 특히 국내 투자자들이 이들을 추종하면, 이들은 추가적인 투자 수익을 실현할 수 있고, 이는 특히 개인투자자들과 같은 잡음거래자의 군집행위가 가세할 때 확대 및 심화된다. 외국인들은 자신들의 투자 수익을 극대화하기 위하여 잡음투자자들의 이러한 추종 및 군집행위 가능성까지 감안하는 고도의 전략적 매매 행태를 보일 수 있는데, 이 과정에서 이들은 정보 우위에 기인한 몫 이상의 초과 수익을 달성할 수 있고 반면 이들을 추종하는 투자자들의 투자 성과는 악화된다. 그러나 이들의 이러한 전략은 단기적으로만 유효할 뿐이고 장기적으로 영원히 지속될 수는 없다. 장기적인 균형에 이르면 두 정보거래자 사이의 투자 성과의 왜곡은 사라지지만, 즉 자신의 정보 이상의 이익은 얻을 수 없지만, 그 균형에 이르기 전까지는 주가 및 투자 성과의 왜곡이 중장기적으로 또 다양하게 존재할 수 있다. 즉 최종적으로 균형에 이르기 전까지는 외국인 투자자들의 과도한 이익이 지속될 수 있다. 본 연구에서는 정보거래자의 정보 우위가 언제나 존재하는 것이 아니라 그 가능성(확률)이 있을 때, 잡음거래자들의 군집행위도 항상 발생하는 것이 아니고 단지 그 가능성(확률)이 존재할 때의 최종적인 균형을 살펴봄으로써 이전의 연구들의 제약을 완화하여 보다 일반적인 모형을 정립한다.
  • English
  • Investors are usually classified into two types in market microstructure or behavioral finance: informed traders and noise traders. This dichotomy is convenient but not very realistic. For instance, not all informed traders are homogeneous in terms of the accuracy of and/or the arrival time of information. Consequently, some investors such as Warren Buffet are considered more informed and some less informed. Furthermore, numerous market microstructure papers examine market makers’ quoting behavior in a quote-driven market only. As a matter of fact, in the world, there are more order-driven markets including Japan, France, Germany and Korea than quote-driven markets. Given these inconsistencies and limits in current studies, we examine how a (representative) more informed trader achieves an extra profit and whether the profit comes solely from his superior information in an order-driven market, where a more and a less informed trader and noise traders coexist in the market. Specifically, we make two assumptions about the superior information of the more informed and the herd behavior of noise traders. First, the more informed does not always get the perfect information but does so with probability δ. Second, noise traders herd always but with probability ρ when the stock price hits a critical point. Given these, the less informed has an incentive to follow the more informed because of an information
    externality. In addition, noise traders more likely herd when the two informed traders move in the same direction. It turns out that the more informed has an incentive to cheat the less informed when it is in his interest. At first, the less informed falls victim to the more informed but over time he gets to learn about the cheating of the more informed. When the more informed successfully cheats the less informed, the profit of the former gets larger than he deserves and that of
    the latter gets smaller than he should have. Eventually, however, an equilibrium is
    reached, where the more and the less informed believe each other not always but with a positive probability only. And there does not exist any further extra profit for the more informed in equilibrium. Finally, we show the Korean stock market data on how much profit foreigners as a whole have made relative to the market since 1992. Given the stylized fact that any informed trader can hardly continue to beat the market, foreign investors in the Korean market seemingly have made more than they might deserve. We discuss what this might mean regarding their superior information and possible cheating, and Korean investors’ belief in them and possible herding.
Research result report
  • Abstract
  • 본 연구에서는 정보 우위에 있다고 인식되는 투자자들이 실현하는 투자 성과가 우월한 정보에만 근거한 것인지를 이론적으로 고찰하였다. 이들에 대한 믿음이 시장에 존재하여 다른 투자자들이 이들을 추종하면 이들은 추가적인 투자 수익을 실현할 수 있고, 이는 특히 잡음거래자의 군집행위가 가세할 때 확대된다. 이들은 투자 수익을 극대화하기 위하여 이러한 추종 및 군집행위 가능성까지 감안하는 전략적 매매 행태를 보일 수 있는데, 이 과정에서 이들은 정보 우위에 기인한 몫 이상의 초과 수익을 달성할 수 있고 반면 이들을 추종하는 투자자들의 투자 성과는 악화된다. 장기적인 균형에 이르면 두 정보거래자 사이의 투자 성과의 왜곡은 사라지지만 그 균형에 이르기 전까지는 주가 및 투자 성과의 왜곡이 중장기적으로 또 다양하게 존재할 수 있다. 본 연구에서는 정보거래자의 정보 우위가 결정적이 아니라 확률적으로 존재하고 또 잡음거래자들의 군집행위도 일정한 확률로서 존재할 때의 균형을 고찰함으로써 이전의 연구들의 제약을 완화하여 보다 일반적인 모형을 정립하였으며, 또한 본 연구의 내용과 결과가 한국 주식시장에 함의하는 바를 제시하였다.

    Investors are usually classified into two types in market microstructure or behavioral finance: informed traders and noise traders. This dichotomy is convenient but not very realistic. For instance, not all informed traders are homogeneous in terms of the accuracy of and/or the arrival time of information. Consequently, some investors such as Warren Buffet are considered more informed and some less informed. Furthermore, numerous market microstructure papers examine market makers’ quoting behavior in a quote-driven market only. As a matter of fact, in the world, there are more order-driven markets including Japan, France, Germany and Korea than quote-driven markets. Given these inconsistencies and limits in current studies, we examine how a (representative) more informed trader achieves an extra profit and whether the profit comes solely from his superior information in an order-driven market, where a more and a less informed trader and noise traders coexist in the market. Specifically, we make two assumptions about the superior information of the more informed and the herd behavior of noise traders. First, the more informed does not always get the perfect information but does so with probability δ. Second, noise traders herd always but with probability ρ when the stock price hits a critical point. Given these, the less informed has an incentive to follow the more informed because of an information
    externality. In addition, noise traders more likely herd when the two informed traders move in the same direction. It turns out that the more informed has an incentive to cheat the less informed when it is in his interest. At first, the less informed falls victim to the more informed but over time he gets to learn about the cheating of the more informed. When the more informed successfully cheats the less informed, the profit of the former gets larger than he deserves and that of
    the latter gets smaller than he should have. Eventually, however, an equilibrium is
    reached, where the more and the less informed believe each other not always but with a positive probability only. And there does not exist any further extra profit for the more informed in equilibrium. Finally, we show the Korean stock market data on how much profit foreigners as a whole have made relative to the market since 1992. Given the stylized fact that any informed trader can hardly continue to beat the market, foreign investors in the Korean market seemingly have made more than they might deserve. We discuss what this might mean regarding their superior information and possible cheating, and Korean investors’ belief in them and possible herding.
  • Research result and Utilization method
  • 금융 시장은 재무관리 분야와 경제학 분야가 접목되는 영역이어서 그 자체가 학문적 연구의 비옥한 토양을 제공하고 있다. 특히 시장에서의 투자자의 행동에 관한 연구는 재무관리의 시장미시구조와 행태재무론에서 최근까지 많은 연구가 있어 왔다. 그런데 투자자를 포함하는 모든 경기자들 사이의 전략, 행동 및 성과를 보다 전문적으로 연구하는 학문 분야는 게임이론이며, 특히 정보가 시장에 전달되는 과정과 결과에 대해서는 Social Learning이라는 분야에서 새로운 시각으로 연구되고 있다. 이런 점에서 재무론과 게임이론 및 Social Learning 이론을 융합하여 시장을 보다 잘 설명하고 미래를 합리적으로 예측하는 이론 및 실증 테스트를 추구하는 본 연구는 학문적으로나 실용적으로 그 가치가 높다고 할 수 있다. 이러한 맥락에서 본 연구의 가치-기대 효과-활용 방안을 요약하면 다음과 같다.

    a) 독창적 연구 주제: 외국인과 국내 기관의 차별적 투자 성과를 단순히 정보 비대칭으로만 설명하지 않고 "시장의 믿음," "외국인 명성," "기관투자자들의 상대평가," "information cascade와 herding" 및 "Social Learning" 개념을 적용하여 규명하려는 새로운 주제의 연구이다.
    b) 독창적 연구 방법론: 아직 시도된 적 없는, 미시구조-행태재무론-게임이론-Social Learning을 융합하는 학제적 연구를 통해 통찰력있는 이론 및 적합한 실증 분석을 지향한다. 이를 위해 기존 연구에서 누락된 외국인과 기관의 전체 및 종목별 투자 수익률 자료를 포함하는 독창적인 dataset을 생성하여 사용한다.
    c) 이론적 기여: 네 (분과) 학문의 융합을 통하여 새로운 이론 및 깊이 있는 이론(theoretic richness)을 지향한다. 각 분과 학문에서 성취된 연구 결과를 활용하고 확대하여, 한 분야의 이론만으로 설명하기 어려운 복잡한 시장 현실을 다양한 시각과 방법을 통하여 실체적으로 규명한다
    d) 사회적 기여도 및 교육과의 연계: 증권 시장에서의 투자자 성과를 그들의 정서•인식•행태의 관점에서 접근하는 본 연구의 결과는 증권 시장이 단순히 "money game"의 장이 아니라 여러 다양한 분야에서 다양한 시각으로 접근할 수 있는 현장임을 인식시켜 증권 시장에 대한 사회 전반의 건전하고 균형된 인식 제고에 기여한다. 예로서 한국증권학회의 학회지에는 재무관리 전공 교수 뿐 아니라 법학, 회계학, 경제학 전공 학자들의 다양한 논문이 투고∙게재되는데, 본 연구도 증권 시장을 다양한 학문의 연구 대상으로 그 지평을 넓히는데 공헌하려 한다. 한편 대학원생(연구보조자)에게는 두 투자자 집단의 직접적인 수익률 비교를 위한 자료 수집, 기관투자자에 대한 면담 및 설문 조사 과정을 통하여 지적 호기심을 충족시키고 진지한 학문적 관심을 유도한다.
    e) 전세계 금융시장의 급락 및 급등에 대한 심층적 고찰을 담은 전문∙전공서적: 2008년도 및 2009년에 전세계 금융시장을 휩쓴 폭락과 폭등은 15~20 쪽의 비교적 짧은 논문에 모두 담기에는 부족한 감이 있다. 이 경우 이 주제를 심층적으로 또 체계적으로 다룰 수 있는 전문 서적을 쓸 수 있는데, 이는 본 연구의 보다 실제적인 활용 방안이 될 수 있다.
  • Index terms
  • 군집행위, 정보비대칭, 내쉬균형, 정보집합, 학습(Social Learning)
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