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분식기업의 과거 분식의 자발적 공시에 대한 자본시장의 반응
Reports NRF is supported by Research Projects( 분식기업의 과거 분식의 자발적 공시에 대한 자본시장의 반응 | 2007 Year | 조성표(경북대학교) ) data is submitted to the NRF Project Results
Researcher who has been awarded a research grant by Humanities and Social Studies Support Program of NRF has to submit an end product within 6 months(* depend on the form of business)
  • Researchers have entered the information directly to the NRF of Korea research support system
Project Number B00324
Year(selected) 2007 Year
the present condition of Project 종료
State of proposition 재단승인
Completion Date 2009년 05월 26일
Year type 결과보고
Year(final report) 2009년
Research Summary
  • Korean
  • 우리나라는 경제위기 이후 기업의 회계 투명성을 증진하기 위하여 국제회계기준 도입 로드맵 발표, 집단소송제도 도입 등 각종 회계개혁을 진행하고 있다. 이중 주목받는 정책이 분식회계의 관행을 해소하기 위하여 과거 분식에 대한 처벌 유예기간을 두어 그 기간 중 재무제표 위반사항을 수정하여 공시하는 경우 감리제외 또는 감경 조치하도록 하였다. 이러한 분식회계의 자발적 공시는 기업의 투명성 제고 측면에서는 긍정적일 수도 있으나, 분식 사실이 기업 이미지에 부정적인 영향을 초래할 수도 있다. 따라서 과거에 위반한 분식회계를 자발적으로 공시한 것에 대하여 자본시장이 어떻게 반응할 것인가는 실증적인 연구주제이다.
    본 연구에서는 과거 분식회계를 자발적으로 공시한 기업을 대상으로 분식 사실 공시에 대하여 자본시장은 어떻게 반응하는지, 그리고 분식 공시이후에 분식기업의 회계정보에 대한 신뢰가 회복되었는지를 분석하고자 한다. 이러한 연구는 우리나라 자본시장의 효율성을 평가하고, 본 정책에 대한 시사점을 제공할 수 있을 것이다.
    이를 위하여 기업이 분식사실을 공시한 시점에서의 자본시장의 반응을 살펴보았다. 대부분 분식 공시는 정기 이익공시 시점에 이루어지는 경향이 있어 분기비기대이익을 통제하였다. 분석 결과, 분식기업의 분식회계 자발적 공시일 전후 3일간의 비정상수익률은 비기대이익을 통제한 후에도 과거누적분식손익공시액에 대하여 유의하게 양(+)의 계수값을 나타내고 있었다. 따라서 이익을 과대 계상하여 분식한 경우, 수정손실에 대하여 부정적으로 반응하고 있으나, 지속적인 하락은 나타나지 않았다. 그런데, 분식 공시 시 밝혀진 과거누적분식손익공시액은 연간주가수익률과 기업가치에 모두 비유의적으로 나타나 과거누적분식손익공시액은 일시적인 항목으로 간주됨을 나타내고 있었다.
    마지막으로 분식회계 자발적 공시 이후의 회계정보와 연간주가수익률 및 기업가치의 관련성에 대하여 검증하였다. 분식회계 자발적 공시 이후에도 분식기업의 이익과 연간주가수익률의 유의적인 관련성이 나타나지 않았다. 또한 분식회계의 자발적 공시 이후 기업의 순자산장부가액 및 이익과 기업가치의 관련성은 여전히 분식회계 자발적 공시기업은 일반기업의 수정 결정계수(R2)보다 더 낮게 나타났으며, 특히 이익변수는 일반기업에서만이 유의하게 양(+)의 계수값을 가지고 있었다. 이는 분식회계 자발적 공시이후에도 분식기업에 대한 투자자들의 신뢰도가 여전히 회복되지 않았음을 의미한다.
    이상과 같은 분석 결과는 다양한 시사점을 제공하고 있다. 우리나라 자본시장은 과거 분식 사실을 공시하였을 때 시장은 일시적으로 부정적인 반응을 하는데 그쳐 큰 충격을 받지 않았음을 시사하고 있다. 또한 분식 공시이후에도 분식기업의 회계정보에 대하여 낮은 신뢰도를 보이고 있다. 또한 분식회계 관행을 해소하고자 설정한 유예기간은 비교적 자본시장에 큰 충격을 주지 않고 해소된 것으로 평가되어 이번 정책이 무난한 효과를 거둔 것으로 보인다.
    본 연구는 명시적으로 분식기업의 분식 고백에 대하여 자본시장의 반응을 분석하여 분식 해소 정책에 대한 시사점을 제공하였다는 데에 의의가 있다. 그러나 본 연구는 이러한 연구의 첫 단계의 연구로 생각된다. 향후 연구에서는 분식기업의 특성을 분석하고 이러한 시장 반응에 대한 구체적인 설명을 탐색하는 연구가 필요할 것으로 생각된다.
  • English
  • Much progress has been made in an effort to improve accounting standards and strengthen the oversight of corporate financial reporting in the years following the 1997 financial crisis. The government decided to introduce the class action lawsuit in the capital market. The class action lawsuit is one of the most effective measures to improve the transparency of corporate accounting, but it may cause many problems due to the low level of reliability of financial reporting for the past periods in Korea.
    The Financial Supervisory Commission set the grace period of 2005 and 2006 for companies to revise the fraudulent financial statements of past periods before implementing the Class Action Lawsuit Act in the Capital Market. Many firms voluntarily disclosed fraud and revised financial statements for past periods in the grace period. Investors may be shocked at the voluntary disclosure of fraud. However, they may positively react to the disclosure because it is a signal of improvement in the transparency of the firms. It is an empirical research issue to analyze how the capital market will respond to the voluntary disclosure of past fraud.
    This study investigates how the capital market responds to voluntary disclosure of past fraud. Specifically, we examine the reaction of the capital market in the period of the voluntary disclosure. Further, we compare the value relevance of accounting information between fraud firms and other firms.
    The results provide that on days 0 and +1 of voluntary disclosure by fraud firms, the capital market negatively responds to the negative cumulated fraudulent amounts even when the unexpected earnings are controlled. The cumulated fraudulent amounts are not associated with annual cumulative abnormal returns and market value in the year of the voluntary disclosure of fraud firms. The results suggest that the capital market negatively responds to the fraud overstating earning in past periods, but it appears shortly after the days of disclosure.
    In the analysis on the value relevance of accounting information of fraud firms after voluntary fraud disclosure, the earnings and annual cumulative abnormal returns of fraud firms are not associated even after the voluntary fraud disclosure. In the analysis on the relevance of book value and earnings to the market value, however, the book value of all firms has a positive coefficient, while the earnings variable has a positive coefficient only in other firms. The adjusted determinant coefficients of other firms is found higher than those of voluntary fraud disclosure firms, which shows different relevance of earnings between fraud firms and other firms. The findings suggest that investors are not satisfied with the level of transparency of financial statements of the voluntary fraud disclosure firms even after the voluntary fraud disclosure. An alternate explanation is that the coefficient of earning variable of the voluntary fraud disclosure firms is insignificant because many fraud firms report net loss in the year.
    The results suggest that the capital market was affected shortly after the disclosure of fraud and the reliability of the accounting information of the firms did not recover even after disclosing past fraud.
Research result report
  • Abstract
  • 우리나라는 기업의 회계 투명성을 증진하기 위하여 경제위기 이후 국제회계기준의 도입, 분식회계에 대한 처벌 강화 등 각종 회계개혁을 진행하고 있다. 이중 대표적인 것이 증권관련집단소송제도로서, 정부에서는 증권 관련 집단소송제도를 시행함에 있어 과거 누적된 분식회계를 해결하기 위한 이러한 유예기간을 설정하는 것에 대하여 찬반 논란이 격렬하였다. 따라서 감독당국과 기업 측의 입장에서는 과거 분식에 대한 공시가 자본시장에서 어떠한 반응을 보일지는 초미의 관심사이기도 하다.
    본 연구에서는 2005와 2006 회계 연도에 기업들이 과거 분식 사항에 대하여 재무제표에 수정하여 공시하는 경우, 이에 대하여 자본시장에서 투자자들이 어떻게 반응하는지 탐색하고자 한다.
    선진국에서도 경험하지 못한 이러한 정책적 결정이 자본시장에서 어떻게 반응하는지, 그리고 이에 따라 기업에 대해 어떠한 영향이 있는지를 분석하는 것은 매우 흥미로운 학문적 연구주제이며, 정책적 시사점이 있는 주제라고 할 수 있다.
    2005년도와 2006년도에 많은 기업들이 과거의 위반사항을 해소하기 위하여 분식회계에 대해 자진공시를 하였다. 기업이 분식을 하였다는 사실이 투자자들에게 알려지면 부정적인 반응이 나타날 수 있으나, 자진공시는 투명성 제고의 신호라는 측면에서는 긍정적일 수 있다. 따라서 과거에 위반한 분식회계를 고백한 것에 대하여 자본시장이 어떻게 반응할 것인가는 실증적인 연구주제이다.
    본 연구에서는 이러한 과거 분식 고백에 대하여 자본시장이 어떻게 반응하는지 분석하고자 한다. 본 연구에서는 기업의 과거 분식회계 자발적 공시에 대하여 자본시장이 어떻게 반응하는지를 분석하고자 하였다.
    과거 분식 사실을 공시하였을 때 시장은 일시적으로 부정적인 반응을 하는데 그쳐 큰 충격을 받지 않았음을 시사하고 있다. 그러나 분식회계 자발적 공시기업들의 보고 또는 조정 이익들이 분식연도 뿐만 아니라 공시연도의 연간주가수익률에 영향을 미치지 못하는 것은 분식회계 공시 이후에도 시장이 과거 분식기업의 회계정보에 대한 신뢰를 회복하지 못하였다고 해석할 수 있다.
  • Research result and Utilization method
  • 본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 우선 분식기업의 분식회계 자발적 공시가 자본시장에 영향을 미치는지를 검증한 결과, 공시 시점에서 자본시장은 비기대이익을 통제한 후에도 과거누적분식손익공시액(FRA)에 대하여 유의하게 양(+)의 계수값을 나타내고 있어 분식회계 공시에 대하여 시장은 공시시점에 비례적으로 반응을 보인다고 할 수 있다. 즉 과거에 이익을 과대 계상하여 장부를 축소 조정하거나 전기손익수정손실을 공시한 기업은 시장이 부정적으로 반응하고 있다.
    이러한 반응이 지속적인지를 분석하기 위하여 분식 공시 전후 한달씩 2개월 간의 분식회계 자발적 공시 기업들의 초과수익률을 분석한 결과, 분식회계 공시일을 전후한 3일간의 평균초과수익률(AAR)이 과거누적분식손익공시액(FRA)과 유의적으로 음(-)의 관계를 가지고 있었다. 그러나 공시 전후 2개월간 평균초과수익률(AAR)을 분석한 결과 곧 회복되었다. 따라서 분식회계 자발적 공시기업의 과거누적분식손익공시액(FRA)이 분식 공시시점에서의 초과수익률(AR)과 유의적으로 반응하는 것은 자본시장이 그 기업의 분식회계 공시로 인하여 시장이 부정적으로 반응하는 일시적인 현상이라는 것으로 해석할 수 있다.
    다음으로 분식회계 자발적 공시 이후의 회계정보와 연간주가수익률 및 기업가치의 관련성에 관하여 검증하였다. 분석 결과, 분식회계의 자발적 공시연도에 공시된 과거누적분식손익공시액이 연간주가수익률과 기업가치에 모두 비유의적으로 나타나 과거누적분식손익공시액은 일시적인 항목으로 간주됨을 나타내고 있었다. 그리고 분식회계 자발적 공시 이후에도 분식기업의 이익과 연간주가수익률의 관련성은 없는 것으로 나타났는데, 이는 분식기업의 경우 아직도 시장의 신뢰를 회복하지 못하여 이익반응계수(ERC)가 유의적이지 않은 것으로 해석된다.
    마지막으로 분식회계의 자발적 공시 이후 기업의 순자산장부가액 및 이익과 기업가치의 관련성이 분식회계의 자발적 공시기업과 일반기업 간에 차이가 있는지를 살펴본 결과, 모형의 설명력은 여전히 일반기업의 수정 R2가 분식회계 자발적 공시기업보다 더 높게 나타났으며, 두 기업 모두 순자산장부가액은 통계적으로 유의하게 양(+)의 계수값을 보이고 있다. 그러나 이익은 일반기업의 경우 유의하게 양(+)의 계수값을 가지고 있는 것으로 나타났으며, 분식회계 자발적 공시기업의 경우에는 양(+)의 계수값을 가지고 있으나 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다. 이는 투자자들이 여전히 분식회계 자발적 공시기업에 대한 신뢰도가 낮다는 것을 의미할 수 있으며, 다른 해석으로는 분식회계 자발적 공시기업의 경우 평균적으로 당기순손실을 보고한 기업들이 많기 때문에 당기순손실 기업은 이익의 가치 관련성이 순자산장부가액에 비하여 낮기 때문인 것으로 해석할 수 있다.
    이상과 같은 결과는 다음과 같은 시사점을 제공하고 있다.
    과거 분식 사실을 공시하였을 때 시장은 일시적으로 부정적인 반응을 하는데 그쳐 큰 충격을 받지 않았음을 시사하고 있다. 그러나 분식회계 자발적 공시기업들의 보고 또는 조정 이익들이 분식연도 뿐만 아니라 공시연도의 연간주가수익률에 영향을 미치지 못하는 것은 분식회계 공시 이후에도 시장이 과거 분식기업의 회계정보에 대한 신뢰를 회복하지 못하였다고 해석할 수 있다.
    이상과 같은 분석 결과는 다양한 시사점을 제공하고 있다. 우리나라 자본시장은 분식연도와 공시이후에도 분식기업의 회계정보에 대하여 낮은 신뢰도를 보이고 있으며, 과거 분식 사실을 공시하였을 때 시장은 일시적으로 부정적인 반응을 하는데 그쳐 큰 충격을 받지 않았음을 시사하고 있다. 이는 우리나라 자본시장이 효율적임을 의미한다. 또한 분식회계 관행을 해소하고자 설정한 유예기간은 비교적 자본시장에 큰 충격을 주지 않고 해소된 것으로 평가되어 이번 정책이 무난한 효과를 거둔 것으로 보인다.
    본 연구는 선진국에서 발생하지 않은 우리나라의 독특한 현상인 분식 고백에 대한 자본시장의 반응을 분석하였다는 데에 학문적 의의가 있다고 할 수 있다. 또한 과거의 분식고백이 과거 회계기준 위반이라는 부정적 요소와 미래 기업의 투명성이 높아진다는 신호가 된다는 측면에서는 긍정적인 요소를 투자자들이 어떻게 판단하고 있는지를 분석한다는 데에 그 의의가 있다.
    이러한 연구 결과는 국가 회계정책 및 기업의 회계선택에 대하여 시사점을 제공하여 줄 수 있다. 우선 집단소송제도 시행 및 적용유예에 대하여는 우리 사회의 논란에 대하여 정책적 시사점을 제공하여 줄 수 있을 것이다. 또한 기업에서 분식 고백 및 회계 선택을 결정하는 데에 경영적인 시사점을 제공할 수 있을 것이다.
  • Index terms
  • 분식, 재작성, 전기손익수정, 연간주가수익률, 기업가치, 자본시장, Ohlson모형, 자본시장효율성 Fraud, Restatement, Prior period adjustments, Annual market returns, Disclosure
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