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https://www.krm.or.kr/krmts/link.html?dbGubun=SD&m201_id=10071282&local_id=10086156
현금성자산 보유와 주가급락의 관계에 관한 연구
Reports NRF is supported by Research Projects( 현금성자산 보유와 주가급락의 관계에 관한 연구 | 2016 Year 신청요강 다운로드 PDF다운로드 | 임상균(국민대학교 경영연구소) ) data is submitted to the NRF Project Results
Researcher who has been awarded a research grant by Humanities and Social Studies Support Program of NRF has to submit an end product within 6 months(* depend on the form of business)
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  • Researchers have entered the information directly to the NRF of Korea research support system
Project Number 2016S1A5A8019987
Year(selected) 2016 Year
the present condition of Project 종료
State of proposition 재단승인
Completion Date 2017년 10월 30일
Year type 결과보고
Year(final report) 2017년
Research Summary
  • Korean
  • 최근 수년간 많은 연구에서 기업의 현금보유가 증가하거나 부채 비율이 극도로 낮아졌는 사실이 보고되었다. 이러한 추세는 기업이 재무 유연성을 선호하는 결과이다. 재정적 유연성은 재정적 제약과 대비되는 개념으로 외부로부터의 자본조달의 제약에 영향받지 않고 기업의 의사결정을 수행할 수 있는 역량을 의미한다. 재무적 유연성은 특정 자산, 금융 방법 등에 한정되지 않고 모든 금융 조달 방법을 아우르는 개념이다. 그러나 본 연구는 재무제표에서 쉽게 찾아볼 수 있는 특성인 현금성자산과 부채 측면에 특히 초점을 맞춘다.
    많은 연구들은 재무적 유연성이 기업의 운영측면과 재무적인 측면에 영향을 미친다는 점을 연구해왔지만, 재무적 유연성이 정보 환경에 미치는 영향과 기업 가치 평가에 관해서는 연구된 바가 많지 않다. 본 연구에서는 기업의 정보 비대칭성에 미치는 재무적 유연성의 영향을 한국의 자료를 이용하여 분석한다.
    선행 연구에 따르면 기업의 자금 조달 결정은 내부자와 외부자 간의 정보 비대칭에 영향을 미친다. 예를 들어, 외부 자금 조달이 필요한 회사는 자본 비용을 낮추기 위해 공시를 증가시킨다. Watts (2003)는 회계의 보수주의의 역할 가운데 하나는 정보비대칭의 문제를해결하고 자본 제공자와 기업 간의 효율적인 계약을 촉진하는 것이라고 주장한다. 이상의 선행연구들은 주로 기업의 외부자금조달로이 공시에 미치는 영향에 초점을 맞추지만, 회사의 정보 환경에 대한 재무 유연성의 영향은 많이 연구되지 않았다. 이 연구는 이러한 지점을 연구한다.
    이 연구는 재무제표에서 발견할 수 있는 재무적 유연성 지표들에 특별히 초점을 맞추는데, 이는 재무제표가 기업가치평가를 위해 가장 쉽고 신뢰할 수 있는 정보를 얻을 수 있는 곳이기 때문이다. 이 연구에서는 재무적 유연성의 대용치로 현금보유량 및 부채비율에 초점을 둘 것이다. 선행 연구들도 이러한 프록시와 정보 환경 간의 관계에 대해 일부 연구한 바가 있다. 예를 들어, Faleye (2004)는 현금 자산의 보유가 대리인의 참호구축(entrenchment) 경향을 강화시킬 수 있다고 주장한다. Shleifer and Vishny (1997)의 연구와, 그 이후의 여러 연구는 일반적으로 채권자가 거버넌스의 역할을 수행하고 정보의 비대칭 성을 낮출 수 있음을 인정한다. 그러나 재정적 유연성이 정보 환경에 영향을 미친다는 견해를 직접적으로 분석한 연구는 거의 없다.
    본 연구에서는 재무적유연성과 주가급락의 관계를 연구하기 위하여 기업의 투자를 고려한다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 재무적 유연성의 목표는 외부 자금 조달의 마찰에 영향을 받지 않고 양의 순현재가치를 가지는 투자안을 채택할 수 있는 능력을 유지하는 것이다. 따라서 재무적 유연성은 본질적으로 투자와 관련이 있다. 둘째, 투자는 본질적으로 불확실성이 수반되는 활동이므로 자본 시장 참가자보다 투자안에 대해 잘 알고있고 이를 직접 관리하는 경영자와 투자자 사이에는 정보비대칭이 발생할 가능성이 높다. 따라서 투자는 이 연구의 주제를 분석하기에 좋은 환경을 제공한다.
    특히, 이 연구는 다음과 같은 이유로 연구개발투자에 중점을 둔다. 첫째, 연구개발투자는 가장 불확실성이 큰 속성을 가지고 있다. 실물자산에 대한 투자나 인수합병 등의 투자와는 달리 연구개발 투자는 무형 자산을 창출하기 때문에 외부인들이 연구개발투자 성공여부를 쉽게 모니터링 할 수 없는 속성을 가진다. 따라서 연구개발투자의 결과에 대한 정보는 다른 투자 유형에 대한 정보보다 투자자로부터 숨기기가 용이하다. 둘째, 연구개발투자 관련 자산의 조정비용(adjustment cost)는매우 높아서 경영자는 예상 미래 현금 흐름에 심각한 손상이 발생하지 않는 한 연구개발투자를 쉽게 줄일 수 없다. 또한 연구개발투자의 결과로 형성된 자산은 기업의 제품군 특화를 위한 경우가 대부분이므로  담보 가치가 낮다. 그러므로 연구개발투자는 담보 대출을 통한 자본조달에 큰 도움이 되지 않는다. 따라서 연구개발투자는 재무적 유연성, 특히 현금성자산의 보유에 크게 의존한다. 이러한 이유로 연구개발투자는 이 연구에 가장 적합한 연구환경을 제공한다.
    이 연구의 주요 연구 질문은 회사가 연구개발활동에 투자 할 때 기업의 재무적 유연성으로 인하여 기업의 불투명성이 증가시키는지의 여부이다. 본 연구의 예상은 다음과 같다. 재무적으로 유연한 회사는 자본 제공자의 모니터링 및 규율에 영향을 덜 받으므로 자발적으로 시장 참여자에게 정보를 제공 할 유인이 낮다. 또한 연구개발투자는 본질적으로 불확실성이 높기 때문에 연구개발활동에 투자하는 기업의 불투명도는 높을 것으로 예상된다. 회사가 불투명하고 외부 자금 조달의 영향을 덜 받기 때문에 재무적 유연성이 높은 연구개발에 투자하는 기업에 대한 시장 모니터링 및 규율이 약할 것이다. 결과적으로 연구개발에 투자하는 기업의 재무적 유연성은 과잉 투자의 가능성을 높이고, 이것은 미래의 현금흐름에 손상을 가져올 것이다. 그러나 재무적으로 유연한 기업의 경영진은 외부 자본투자자에 의존도가 낮으므로 부정적인 뉴스를 시기의 적절하게 공개 할 유인이 거의 없다. 또한 경영자의 보상이 일반적으로 주식 가치와 관련이 있으므로, 관리자는 특히 부정적인 뉴스가 발생할 경우 이를 투자자로부터 숨길 동기를 가진다. 반면 연구개발에 투자하지 않는 기업은 기업은 시장 참여자가 회사의 투자활동을 정확하게 평가할 수 있기 때문에 재무적 유연성과 관계없이 부정적인 뉴스를 숨기기가 상대적으로 어렵다. 따라서 비연구개발기업의 경우 부정적인 뉴스 축적과 현금 자산 관계가 약하거나 나타나지 않을 것이다.
    본 연구의 실증 분석에서는 주가의 급격한 하락을 이용하여 정보비대칭과 부정적인 뉴스의 누적을 측정 하였다. 정보 비대칭 하에서 경영자들이 숨긴 부정적인 뉴스의 규모가 점차 커져서 더 이상 숨겨 질 수 없을 정도로 축적되면, 숨겨진 뉴스가 일시에 주가에 반영되면서 급격한 주가의 하락을 유도하게 된다는 것이 선행연구의 주장이다.
    이 연구의 실증분석은 다음과 같은 결과를 보여준다. 연구개발에 투자하는 기업은 현금성자산의 보유가 증가함에 따라 주가가 급락하는 경향이있다. 그러나 연구개발에 투자하지 않는 기업의 주가급락은 현금성자산 보유의 영향을 받지 않는다. 이러한 결과는 이 연구의 예상과 일치하는 결과다.
    이 연구의 첫 번째 추가 분석은 현금성자산 보유와 주가급락간의 관계가 성장성이 낮은 기업에서만 나타난다는 것을 보여준다. 이것은 과잉투자가 현금성자산의 보유와 주가급락 사이의 관계의 원인임을 지지한다. 두 번째 추가 테스트에서는 현금성자산 보유와 주가급락의 양의 상관관계가 배당금을 지급하지 않는 기업에서만 발생하는 것을 발견하였는데, 배당금 지급은 과잉 투자의 가능성을 감소시키므로 이 결과 또한 과잉 투자가 현금성자산과 주가급락 사이의 연결고리라는 우리의 추론을 지지한다. 마지막으로, 현금성자산의 보유와 주가급락 사이의 양의 상관관계는 기업어음 등급이 존재하지 않는 기업들에서만 발견된다. 이것은 부정적인 뉴스의 누적은 투자자로부터 주목수준이 낮은 정보환경이 나쁜 기업에서 일어나는다는 것을 보여준다.
  • English
  • In recent years, a number of studies report increase cash balance or extremely low debt ratios (Bates et al. 2009; Strebulaev and Yang 2013). This trend is the results of firms’ preference of financial flexibility. Although the exact definition of financial flexibility varies from document to document, the economic nature that each definition explains is largely the same (DeAngelo and DeAngelo 2007; Denis 2011; Gamba and Triantis 2008). Financial flexibility is a concept that is in contrast to financial constraints. As financing flexibility increases, firms are more likely to invest and operate without external financing. Financial flexibility is a concept that covers all related financial procurement methods, without specifying specific assets, financing methods, etc. However, this study focuses on the usefulness of financial statements in evaluating corporate value. Therefore, among the various financial flexibility measures, only those measures that are easy to be found on the financial statements are used for analysis.
    Several studies report that financial flexibility leaves an operational or financial impact on a firm (Brown and Petersen 2011; Harford 1999; Faleye 2004). However, the impact of financial flexibility on the information environment and valuation of firms have not been studied much yet. This study investigates the effects of financial flexibility on corporate information asymmetry and revision of stock price using Korean data.
    Several studies point out that firms' financing decisions affect information asymmetry between insiders and outsiders of the firm. For example, a firm that needs external financing increases financial disclosure to lower its cost of capital (Botosan 1997; Botosan and Plumlee 2002). Watts (2003) argues that one of the roles of conservatism in accounting is to promote efficient contracts between capital providers and firms. While these documents focus largely on external financing of firms and disclosure, the effects of financial flexibility on information environment of the firm has not been studied much. This study focuses on this void in the literature.
    This study focuses on the proxies of financial flexibility that can be easily found in financial statement because financial statements are the easiest and most reliable ways to obtain information for firm valuation. This study focus on cash holdings and debt ratio as the proxies for financial flexibility, which are easily obtained from financial statements and are also widely used in practice. Prior studies indirectly investigate the relation between these proxies and information environment. For example, Faleye (2004) argue that the holding of cash assets can strengthen the entrenchment of agents (Faleye 2004). Although entrenchment does not have direct relation with information environment, it is unlikely to improve information environment. Shleifer and Vishny (1997), and several studies after this study, generally accept that creditors can play a role of governance and lower information asymmetry. However, few study directly address and test the view that measures of financial flexibility affect information environment. Regarding the use of debt, the literature reviewing the relationship between capital cost and debt ratio covers topics close to the topic that is mentioned here. However, previous research has mainly focused on the risk of bankruptcy of debt and does not seriously consider the aspect of information asymmetry of individual firms.

    Our study covers the influence of financial flexibility and stock price crash in relation with investment activities because of following two reasons. First, the goal of financial flexibility is to maintain the ability to invest in positive net present value (NPV) projects without being affected by the friction of external financing, thus the concept, financial flexibility is associated with investment by nature. Second, investment activities have inherent uncertainties about the future. Managers know their investment better than capital market participants. Therefore, investment provides a good setting for studying the issues related to firm opacity.
    This study focuses on research and development (R&D) investment, for the following reasons. First, R&D investment has the greatest uncertainty among various types of investments. Unlike investments in real assets or investment in affiliated firms, On the same day when the Hyundai Motor Group bided on the KEPCO site in Samsung-dong, the press released an evaluation of the investment. It is easy to evaluate the investment accordingly. ( http://www.koreatimes.co.kr/www/news/biz/2014/09/123_164839.html )
    the results of R&D investment cannot be easily observed by outsiders because R&D creates intangible assets. Therefore, the information of the results of R&D investment are easy to hide from investors than the information about other types of investments. Second, R&D related assets have large adjustment costs, Hall (2002) points out that biggest portion of R&D expenditure is salaries and wages for highly-educated employees. Prior studies generally accept that these types of expenditures have high adjustment cost (Banker et al. 2013).
    so managers cannot easily reduce R&D investment unless there is serious damage in expected future cash flows. In addition, assets formed as a result of R&D investment are largely intangible assets that have firm-specific characteristics, The asset here is an economic asset, but not an asset that meets the definition of an accounting standards.
    which do not contribute to capital raising through collateralized borrowing because they have low collateral value. Therefore, R&D investments rely on financial flexibility, especially cash holdings (Himmelberg and Petersen 1994; Brown and Petersen 2011). Because of the reasons above, R&D investment provides a powerful setting that is most suitable for this study.
    The main research question of this study is whether a firm’s opacity increases in financial flexibility when the firm invests n R&D activities. We predict as follows: Financially flexible firms are less influenced by capital providers’ monitoring and disciplines, thus they are less likely to provide information to the market participants voluntarily. In addition, because R&D investment has high opacity by nature, firms that invest in R&D are expected to have high opacity. Since the firm is opaque and less likely to be influenced by external financing, market monitoring and discipline against R&D firms that have high financial flexibility would be week. Consequently, financial flexibility of R&D firms would increase the likelihood of overinvestment. Overinvestment in inefficient investment projects would damage future cash flows. However, managers of financially flexible firms have few reasons to release such negative news in a timely manner because those firms are not dependent to external financing. Furthermore, manager compensation is generally tied to equity value, managers have motivation to hide the news from investors, especially when the news is negative. On the other hand, non-R&D firms are harder to hide negative information regardless of financial flexibility, since market participants can evaluate the firm’s investment activities more accurately and easily. Therefore, the accumulation of negative news and the relationship of cash assets are likely to be weak in non-R&D firms.
    In the empirical analysis of this study, accumulation of negative news is measured using the stock price crash. Under information asymmetry, managers have incentives to delay the disclosure of negative information. When bad news is accumulated to the point that that cannot be hidden, the news would be revealed at once, which cause revision of stock price. According to prior studies, this sudden revision of stock price is the cause of crash (Jin and Myers 2006; Hutton et al. 2009).
    The empirical analyses of this study use the ratio of cash holdings to total assets as the proxy for financial flexibility. Cash holdings are the most convenient sources of funds with little restriction, therefore, the best measure for financial flexibility. In addition, the total debt ratio was also used as auxiliary proxy for financial flexibility. Debts do not measure financial flexibility as directly as cash holdings because of the interactions between a firm and their creditors in debt issuance and retention. Despite that limitation, debt ratio is one of most widely used measure of financial flexibility (Graham and Harvey 2001), therefore, this study also adopts debt ratio as the measure of financial flexibility. To address the influence of detailed characteristics of debts, we further divide debt ratio into private/public debt ratios or short-term/long-term debt ratios, according to the types of the debts or maturity.
    The empirical analyses of this study shows the following results. R&D firms tend to suffer a plunge in stock prices as cash holdings increase. However, non-R&D firms’ crashes are not influenced by their cash holdings. The results show that the increase in financial flexibility enhance accumulation of negative news in R&D firms, as we expected.
    The first additional analysis of this study find that the relation between cash holdings and crash exist only in low-profitability firms, which supports that overinvestment is the cause of the correlation between cash holdings and stock price crash. In the second additional test, we find that the positive association between cash holdings and stock price crash is found only in firms do not pay dividends. Since dividend payout decreases the possibility of overinvestment, this result also supports that overinvestment is the cause of our main finding. Finally, a positive association between cash holdings and stock price crash has been observed only in companies that do not have a commercial paper rating, indicating that our main finding occurs in companies that have a poor information environment so that accumulation of negative news is convenient.
    This study has several contributions to the literature. This paper examines the effect of financial characteristics on firm’s opacity and firm valuation from the perspective of investment. In the literature related to financial flexibility, to the best of our knowledge, no study directly addresses the fact that financial flexibility has a real impact on firm’s opacity through investment.
    In addition, this study provides empirical evidences that financial flexibility and investment activities jointly affect firm opacity and corporate valuations. The traditional valuation theory distinguishes financing from investment (or operation), and firm value is determined by investment (Feltham and Ohlson 1995). However, in actual capital markets, unlike the perfect capital market, no economic entity can separate investment and/or operation from financing because of the market friction of external financing (Denis 2011). Some of recent studies address the interaction between financing and investing in several contexts. This study contributes to the literature by adding empirical result of the valuation effect of financing.
    Third, active research is underway on stock price crash. Previous studies point out that agency problems and the overconfidence of managers as the potential causes of stock price crash. However, no study investigated the inherent uncertainty of investment and/or financial characteristics as the cause of stock price crash. This study contributes to the literature by filling the void of prior studies.
Research result report
  • Abstract
  • 본 연구는 재무적 유연성이 주가급락에 미치는 영향을 연구가발 투자 여부와 연관지어 분석한다. 재무적 유연성은 연구개발활동에 투자하는 기업에서 부정적인 뉴스를 숨기는 활동을 강화하여, 주가폭락 가능성을 높일 것으로 추론하였다. 본 연구의 실증분석에서는 현금성자산을 재무적 유연성의 대용치로 이용하여 앞선 추론을 지지하는 결과를 발견하였다. 추가분석에서는 연구개발 기업에서 발견되는 재무적 유연성과 주가폭락의 관계가 과잉투자와 기업의 불투명성에 의한 것임을 발견하였다. 부채와 관련한 분석결과에서는 연구개발기업의 단기부채 사용과 차입금 사용 증가가 주가폭락 가능성을 높이는 것으로 나타났다. 반면, 연구개발에 투자하지 않는 기업에서는 일반적으로 부채의 사용이 늘수록 주가폭락 위험은 감소하였다. 부채와 관련된 분석결과는 부채사용과 주가급락의 관계가 부채의 성격과 계약상의 특징에 따른 세부적인 내용, 그리고 연구개발 투자 여부에 따라서 상이하게 나타날 수 있음을 의미한다.
  • Research result and Utilization method
  • 본 연구를 통해서 주가급락이라는 현상을 통해 현금성자산과 정보비대칭의 관계를 분석해 볼 수 있었다. 연구개발 투자를 집행하는 기업에서 현금성자산의 보유와 투자로 인한 정보비대칭의 발생이 주가급락이라는 현상으로 발견된다는 것은, 비효율적 투자로 인해 주주가치를 훼손하는 결과를 가져온다는 것으로 해석할 수 있다. 현금성자산의 보유와 관련한 현재까지의 논의는 현금성자산의 보유가 투자를 축소하는 효과가 있다는 것에 주로 초점을 맞추어 왔다. 이러한 주장에 대하여 기업 측에서는 현금성자산이 투자를 위해 보유하고 있는 것이며, 적절한 투자처를 찾지 못하고 있어, 투자를 준비하면서 보유하고 있는 자금이라며 반박해왔다. 이러한 팽팽한 논의에 균형을 잡기 위해서는 이러한 논의와 관련된 다양한 실증분석을 통해 주장의 신뢰성을 검증할 필요가 있을 것이다.
    본 연구의 결과는 이러한 측면에서 매우 시사점이 크다. 본 연구는 주가의 급락이라는 지표를 이용하여 정보비대칭을 측정하였는데, 이 지표는 다른 한편으로는 주주가치가 급격하기 사라지는 현상을 의미하기도 한다. 이러한 관점에서 본 연구결과가 가지는 경제적인 의미를 찾아볼 수 있을 것이다. 즉, 현금성자산의 과잉보유는 주주가치의 훼손을 가져올 수 있다는 것이다. 더 나아가서, 본 연구에서는 기업의 투자형태, 성장성, 배당지급, 정보환경 등 다양한 측면에서 현금성자산의 경제적의미를 분석하였는데, 이러한 다양한 분석은 현금성자산이 주주가치에 특히 바람직하지 않은 조건에 대해 깊이있는 이해를 보여준다. 현금보유의 장단에 대해서 일방향적인 예상은 불가능하며, 조건에 따라서 현금보유의 결과가 상이하게 나타날 수 있다는 점이다. 이러한 점은 정책수립시에 참고할만한 중요한 단서이다.
    물론 이 연구가 현금성자산과 관련된 모든 측면을 다 설명하고 있지는 않다. 그러므로 본 연구의 결과에 대해서는 조심스럽게 해석할 필요가 있다. 본 연구에서 관심을 두는 바와 같이 주가가 급락하지 않더라도 지속적이고 점진적으로 기업의 주가가 훼손될 수도 있으며, 반대로 지속적이며 점진적인 기업주가의 상승도 가능하다. 이러한 측면을 연구하는데서는 본 연구의 분석은 적절하지 않다. 이런 장기적인 효과는 별도의 방법을 통해서 분석하여야 할 것이다. 그러나 자본시장에서 숨겨진 부정적인 뉴스가 있고, 이러한 정보가 최종적으로 주가에 반영됨에 따라 주가급락이 발생하는 것은 시장의 투명성에 대해 심각한 의문을 제기할 수 있다. 이러한 의구심이 시장의 형성에 부정적이라는 사실은 이미 널리 알려져 있다(Akerlof 1970). 최소한 이러한 측면에서도 본 연구는 중요한 정책적 시사점을 줄 수 있다.
    보다 넓은 관점에서 보면, 본 연구는 현금성자산의 보유와 관련되어 정책적인 기초자료로 활용되기 위한 주제들 가운데 한 부분이다. 현금성자산의 보유에 대해서는 여전히 연구해야 할 주제들이 많이 있다. 우선 현금성자산의 다른 효과들에 대해서도 관찰해 보아야 한다. 본 연구가 비록 현금성자산, 투자, 정보비대칭 및 기업가치를 연구하고 있기는 하나 이러한 주제들이 본 연구에서 모두 다루어지지는 못하였으며, 아직도 연구해야 할 측면들이 얼마든지 남아있다. 또한, 본 연구에서도 약간은 언급하였지만, 현금성자산과 부의 배분의 관계에 대해서도 더 깊은 이해가 필요하다. 흔히 언급되는 바와 같이 주주들에게 현금성자산을 분배하는 것이 반드시 경제적으로 최적의 선택인지는 불확실하다. 어떤 방법으로 현금성자산의 배분에 접근하는 것이 주주가치와 경제적인 관점에서 바람직한 선택인지에 대해서도 분석이 필요하다. 이러한 주제들과 본 연구가 연결될 때, 현금성자산의 보유라는 현상에 대해 실질적이고 정교한 접근이 가능할 것이다.
  • Index terms
  • 재무적 유연성, 현금성자산, 부채비율, 주가폭락, 연구개발, 투자
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