본 연구에서는 소유권과 지배권의 괴리로 인해 대리인 문제가 발생하는 국내 상황에 맞추어, 지배주주인 경영자의 사적이익 추구가 주가급락 위험에 미치는 영향에 대해 살펴보았다.

본 연구에서는 소유권과 지배권의 괴리로 인해 대리인 문제가 발생하는 국내 상황에 맞추어, 지배주주인 경영자의 사적이익 추구가 주가급락 위험에 미치는 영향에 대해 살펴보았다.

This paper examines the effect of pursuit of managers' private benefit on stock crash risk. We use control-ownership disparity as a proxy measure of pursuit of managers' private benefit.

This paper examines the effect of pursuit of managers' private benefit on stock crash risk. We use control-ownership disparity as a proxy measure of pursuit of managers' private benefit.

공시이론에 따르면 경영자는 기업 관련 정보를 외부 투자자에게 제공함으로써 경영자와 투자자 간의 정보대칭에 따른 역선택 문제를 방지하고자 한다(Verrecchia 2001). 하지만 경영자와 외부이해관계자 간에 정보비대칭(information asymmetry)이 존재하는 현실에서는 도 ...

공시이론에 따르면 경영자는 기업 관련 정보를 외부 투자자에게 제공함으로써 경영자와 투자자 간의 정보대칭에 따른 역선택 문제를 방지하고자 한다(Verrecchia 2001). 하지만 경영자와 외부이해관계자 간에 정보비대칭(information asymmetry)이 존재하는 현실에서는 도덕적 해이(moral hazard) 등으로 인해 경영자가 기업 관련 정보를 보다 덜 공개할 가능성이 존재하며, 부정적 정보의 경우 공시를 지연시킬 유인이 있다(Healy and Palepu 2001). 즉, 경영자는 기업에 대한 부정적 정보를 은폐할 가능성이 있는데, 이러한 부정적 정보들이 장기간에 걸쳐 은폐되어 주가에 반영되지 못할 경우, 주가는 본연의 가치보다 높게 책정된다. 그리고 이렇게 은폐된 부정적 정보의 양이 임계점을 넘어서게 되면, 순식간에 시장에 퍼지게 되고, 고평가되었던 주가는 급락하게 된다(Jin and Myers 2006).
부정적 정보의 은폐로 인해 야기되는 주가급락에 대한 연구는 주로 경영자와 주주간의 대리인문제(agency problem) 관점에서 이루어졌다. 하지만, 주식소유가 잘 분산되어 있고 소액주주에 대한 법적·제도적 장치가 잘 되어 있는 선진국과 달리 동아시아를 포함한 우리나라 기업들의 경우 경영자와 주주간의 대리인문제보다 지배주주와 소액주주간의 대리인문제가 기업가치 저해 요인으로 더욱 주목받고 있다.
본 연구는 국내 지배구조의 특성에 맞추어, 지배주주와 소액주주간의 대리인문제 관점에서 소유-지배괴리도(control-ownership wedge)가 기업의 주가급락위험에 미치는 영향에 대해 분석하고자 한다. 소유-지배괴리도가 커질수록 지배주주는 사적이익을 추구하고자 하며, 소액주주들의 권리는 침해될 가능성이 높다. 또한, 소유-지배괴리도가 큰 기업의 경영자는 외부이해관계자들이 이러한 상황을 파악하지 못하도록 기업 관련 정보를 보다 덜 제공하는 경향이 있다(심호식 등 2010). 외부이해관계자들의 관심 및 간섭을 피하고자 공개되지 못하고 기업 내부에 축적되어 있던 부정적 정보들은 임계점에 이르러 시장에 퍼지게 되는데, 이 때 고평가되었던 주가가 급락하게 될 것이다(Jin and Myers 2006). 따라서 본 연구는 소유권과 지배권의 괴리도가 클수록 주가가 급락하는 정도가 강하게 나타날 것으로 예측한다.
검증을 위한 지배주주의 소유권, 지배권 그리고 소유-지배괴리도는 공정거래위원회의 ‘대규모기업집단 정보공개시스템’에서 제공되는 자료를 통해 계산하며, 주가급락위험(crash risk)은 두 가지 방법으로 측정하였다. 첫 번째 측정치는 주가급락 여부를 나타내는 더미변수이다. 주가급락을 경험한 주간이 1회 이상일 경우에는 1, 그렇지 않으면 0으로 설정하였다. 두 번째 주가급락 위험 측정치는 Chen et al.(2001)의 연구방법에 따라 당해 연도 기업특유 주간수익률 음(－)의 왜도(skewness)로 측정하였다.
소유-지배괴리도가 큰 기업은 지배권을 이용한 경영안주효과가 소유권에 의한 이해일치효과보다 크기 때문에 소유-지배괴리도가 큰 기업일수록 대리인문제로 인한 주가급락 현상이 심화될 것으로 예상된다. 아울러 본 연구에서는 전체 표본기업을 재벌기업과 비재벌기업으로 나누어 주가급락 위험 수준을 비교할 계획이다. 재벌기업은 비재벌기업에 비해 소유-지배괴리도가 높은 특성이 있기 때문에 재벌기업의 경우 비재벌기업에 비해 주가급락이 발생할 가능성이 높을 것으로 예상된다.
추가로, 본 연구에서는 소유-지배괴리도로 인한 대리인 문제의 개선책으로 지주회사제도를 고려해보고자 하였다. 지주회사를 도입한 대기업 자료를 입수하여, 지주회사체제로의 전환이 복잡한 순환출자구조의 문제점을 해결하여 기업가치를 제고하는 효과가 있는지 살펴보고자 한다. 구체적으로 앞서 검증한 지배주주인 경영자의 사적이익 추구로 인한 주가급락 정도를 완화하는지 살펴보고자 한다.

본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 먼저, 본 연구는 주가급락 위험이 투자자의 포트폴리오 관리에 영향을 미칠 수 있다는 점에서 투자자들에게 시사하는 바가 크다. 일반적으로 투자자들은 주가 상승보다는 주가하락에 대한 위험에 예민한데, 경영자에 의해 축적된 부정적 ...

본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 먼저, 본 연구는 주가급락 위험이 투자자의 포트폴리오 관리에 영향을 미칠 수 있다는 점에서 투자자들에게 시사하는 바가 크다. 일반적으로 투자자들은 주가 상승보다는 주가하락에 대한 위험에 예민한데, 경영자에 의해 축적된 부정적 정보가 임계점에 도달해 순식간에 전파될 경우 이러한 반응은 더욱 유의하게 나타난다(Kothari et al. 2009). 즉, 투자자들은 극단적인 위험의 발생가능성에 민감하며, 이에 대해 높은 프리미엄을 요구한다.(Santa-Clara and Yan 2010). 그런데 주가급락위험은 다각화를 통해 해결할 수 없는 위험이기 때문에(Sunder 2010), 어떤 기업에서 주가급락 위험이 발생할 가능성이 높은지 사전적으로 분석하는 것이 중요하다. 본 연구는 소유-지배괴리도가 주가급락에 미치는 영향에 대해 검증함으로써, 주가급락 위험을 사전에 회피하고자 하는 투자자들에게 시사점을 제공한다.
둘째, 본 연구는 주식소유가 일부 개인에게 집중되어 있고 이러한 지배주주들이 기업에 대해 막대한 지배력을 행사하는 특징을 보이고 있는 동아시아권 기업들의 주가급락 위험에 대한 국제적 검증결과를 제시한다는 점에서 공헌도가 있다. 선행연구들은 정보의 은폐로 인해 초래되는 주가급락의 원인으로 경영자와 주주 간의 대리인문제를 지목하였다. 반면, 본 연구는 지배주주와 소액주주 간의 대리인문제에 입각하여 소유-지배괴리도의 증가가 주가 급락을 초래하는 지 살펴보고자 한다. 우리나라를 비롯한 동남아시아 국가들의 경우, 주식소유가 일부 개인에게 집중되어 있고, 이러한 지배주주들이 기업에 대한 막대한 지배력을 행사하는 특징을 보인다(La Porta et al. 1999; Claessens et al. 2000; Faccio and Lang, 2002). 주식소유가 잘 분산되어 있고 소액주주에 대한 법적·제도적 장치가 잘 되어 있는 선진국과 달리 동아시아를 포함한 우리나라 기업들의 경우 기업가치 저해 요인으로 경영자와 주주간의 대리인문제보다 지배주주와 소액주주간의 대리인문제가 더욱 주목된다. 이에 본 연구의 결과는 소유-지배괴리도와 같은 독특한 지배구조 특성이 기업의 주가 이상 현상에 미치는 영향에 대한 이해를 증진시키는 데 기여할 것이며, 소유-지배괴리도가 높은 국가들에서의 주가급락 위험을 보고한 국제적 검증결과로 활용될 수 있을 것이다.
또한, 본 연구의 결과는 규제기관이나 신용평가기관 등 여러 이해관계자들에게도 유용한 시사점을 제시할 것으로 기대된다. 규제기관에서는 본 연구의 결과를 소유-지배괴리도와 관련된 기업지배구조 개선의 필요성을 홍보하는 데에 활용할 수 있을 것이다. 본 연구는 소유-지배괴리도에 따른 문제점 해결책으로 지주회사제도 도입을 고려해보았다. 지주회사제도는 동아시아 국가에 일반적인 가족형 기업 집단의 경제력집중을 완화할 수 있는 정책적 시도의 일환이다. 본 연구는 소유-지배괴리도가 높은 상황 하에서 지주회사 전환이 주가급락과 같은 비대칭적 꼬리위험의 발생가능성을 낮추는데 어떠한 효과가 있는 지 살펴봄으로써 지주회사 도입 관련 연구를 확장하고자 하였다. 본 연구의 결과는 신용평가기관이나 재무분석가, 일반투자자들에게도 소유-지배괴리도에 따른 기업의 속성을 제시해 줌으로서 신중한 의사결정을 내릴 수 있도록 하는 데 도움이 될 것이다.