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부도연계 증권의 기대수익률 횡단면에 대한 연구
Reports NRF is supported by Research Projects( 부도연계 증권의 기대수익률 횡단면에 대한 연구 | 2016 Year 신청요강 다운로드 PDF다운로드 | 박윤정(한림대학교) ) data is submitted to the NRF Project Results
Researcher who has been awarded a research grant by Humanities and Social Studies Support Program of NRF has to submit an end product within 6 months(* depend on the form of business)
  • Researchers have entered the information directly to the NRF of Korea research support system
Project Number 2016S1A5A8017087
Year(selected) 2016 Year
the present condition of Project 종료
State of proposition 재단승인
Completion Date 2017년 10월 08일
Year type 결과보고
Year(final report) 2017년
Research Summary
  • Korean
  • 본 연구는 부도위험 요인과 부도연계 증권 기대수익률의 횡단면적 관계에 대한 모형을 신용부도스왑(CDS)을 이용하여 검증하였다. 기존 연구에서는 주가와 회계자료를 사용하여 CDS 기대수익률을 추정한 반면 본 연구는 CDS 기간구조를 이용한 새로운 방법론에 따라 기대수익률을 추정하여, 두 가지 부도위험 요인인 시장전체 재정적 곤경 위험 및 회수 위험이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향에 대해 실증분석 하였다. 2009년 9월부터 2016년 12월까지의 국내 회사채 CDS 시장을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, CDS 기대수익률에 있어 시장전체 재무적 곤경위험 공분산과 관련한 부(-)의 위험 프리미엄이 존재하였다. 둘째, 시장위험 요인과 유동성 변수를 통제한 이후에도 시장전체 재무적 곤경위험 위험에 대한 부(-)의 위험 프리미엄이 강건하게 존재함을 확인할 수 있었다. 셋째, 회수 위험에 대한 프리미엄의 부호는 음으로 관찰되었지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 이러한 결과는 투자자들이 국내 개별기업 CDS 평가 시 시장전체 재무적 곤경위험 공분산을 주요 위험요인으로 반영하고 있으며, 곤경위험 공분산이 작은 자산에 투자하여 관련 위험을 감수하는 것에 대한 적절한 보상을 요구함을 의미한다. 아울러 개별기업의 재무적 곤경 위험이 시장전체의 부도확률 변화와 공분산을 가지는 부분은 포트폴리오 내에서도 분산 불가능하며, 투자자들은 이 분산 불가능한 위험에 대해 프리미엄을 요구한다는 모형을 지지하는 결과였다.
  • English
  • This study examines the model regarding the relation between the expected returns of defaultable asset and default risk factors utilizing CDS(credit default swap). While the previous study estimates the expected returns of CDS using stock price and accounting data, this study introduces new estimation method using CDS term structure. Two factors incorporating market-wide distress risk and recovery risk are considered as the default risk factors. The results of analyzing the Korean corporate CDS market over the sample period from September 2009 to December 2016 are as follows. First, for the expected returns of CDS, there exists the negative risk premium related to market-wide distress risk covariance. Second, the finding of this negative risk premium is robust even after the market risk factors and liquidity factor are controlled for. Third, the negative premium related to recovery risk is observed but it is not statistically significant. These results imply that the investors consider the market-wide distress risk covariance as the main risk factor when pricing the Korean corporate CDSs and they require the reward taking risk as they invest CDS with the lower distress risk covariance. Therefore, our empirical results support the model that the covariance part between individual firm's distress risk and market-wide default risk changes is not diversifiable and thus the investors require the premium for this non-diversifiable risk.
Research result report
  • Abstract
  • 본 연구는 부도위험 요인과 부도연계 증권 기대수익률의 횡단면적 관계에 대한 모형을 신용부도스왑(CDS)을 이용하여 검증하였다. 기존 연구에서는 주가와 회계자료를 사용하여 CDS 기대수익률을 추정한 반면 본 연구는 CDS 기간구조를 이용한 새로운 방법론에 따라 기대수익률을 추정하여, 두 가지 부도위험 요인인 시장전체 재정적 곤경 위험 및 회수 위험이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향에 대해 실증분석 하였다. 2009년 9월부터 2016년 12월까지의 국내 회사채 CDS 시장을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, CDS 기대수익률에 있어 시장전체 재무적 곤경위험 공분산과 관련한 부(-)의 위험 프리미엄이 존재하였다. 둘째, 시장위험 요인과 유동성 변수를 통제한 이후에도 시장전체 재무적 곤경위험 위험에 대한 부(-)의 위험 프리미엄이 강건하게 존재함을 확인할 수 있었다. 셋째, 회수 위험에 대한 프리미엄의 부호는 음으로 관찰되었지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 이러한 결과는 투자자들이 국내 개별기업 CDS 평가 시 시장전체 재무적 곤경위험 공분산을 주요 위험요인으로 반영하고 있으며, 곤경위험 공분산이 작은 자산에 투자하여 관련 위험을 감수하는 것에 대한 적절한 보상을 요구함을 의미한다. 아울러 개별기업의 재무적 곤경 위험이 시장전체의 부도확률 변화와 공분산을 가지는 부분은 포트폴리오 내에서도 분산 불가능하며, 투자자들은 이 분산 불가능한 위험에 대해 프리미엄을 요구한다는 모형을 지지하는 결과였다.
  • Research result and Utilization method
  • Black and Scholes(1973)의 이론이 나온 이후 지금까지 대부분의 연구는 완전시장(complete market) 가정 하에서 기초자산에 연계되어 있는 파생상품(대표적으로 주식옵션 등)의 가격형성을 분석해왔다. 즉, 파생상품은 기초자산에 대한 잉여자산(redundant asset)일 뿐이며, 파생상품의 위험은 기초자산의 위험과 직결된다는 가정을 내포하고 있다. 따라서 파생상품의 위험과 수익률보다는 가격 자체에 주요 관심이 있었다. 그러나 최근에는 주식옵션의 수익률에 관한 연구가 활발히 진행되고 있다.
    본 연구는 최근 주식옵션 시장에서 이루어지고 있는 옵션 수익률과 위험의 관계에 관한 연구를 확장하여 부도연계 증권에 적용하고자 한다. 본 연구는 CDS 기간구조 자료를 이용하여 실제 측도 하에서의 기대수익률을 추정하는 방식을 제안한다. 뿐만 아니라, 부분 균형 하에서 기대수익률이 재무적 곤경 위험과 회수 위험과 어떠한 관계를 가지는지에 대한 모형을 실증적으로 검증한다.
    33개 국내 회사채 CDS 스프레드를 표본 대상으로 분석한 주요 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, CDS 스프레드 평균이 높은 기업들이 대체로 CDS 기대수익률 역시 높은 값으로 추정되었지만, CDS 스프레드 평균이 작은 기업일수록 기대수익률 또한 낮다고 보기는 어려웠다.
    둘째, 시장전체 재무적 곤경위험 공분산과 관련한 부도위험 요인에 대해 부(-)의 위험 프리미엄이 통계적으로 유의하게 관찰되어, 시장전체의 곤경위험과 공분산이 큰 기업일수록 부도연계 증권의 기대수익률이 낮을 것이라는 이론 가설을 강하게 지지했다. 이러한 결과는 시장전체 재무적 곤경위험과의 공분산이 낮은 CDS는 그만큼 위험한 자산이므로 양(+)의 초과수익이 보상되는 것으로 해석된다.
    셋째, 또 다른 부도위험 요인인 회수 위험에 대한 프리미엄의 부호는 음(-)으로 관찰되었지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 이는 기대회수율의 크기가 큰 기업일수록 부도연계 증권의 기대수익률이 낮을 것이라는 이론 가설을 지지하지는 않았지만 어느 정도의 음의 관계가 존재함을 보인 것이었다. 또한 이러한 이론에 부합하지 못하는 약한 결과의 원인은 국내 기업들에 대한 시장에서의 회수율 추정치가 큰 횡단면적 차이를 보이지 않기 때문으로 해석된다.
    마지막으로, 유동성 변수를 통제한 이후에도 시장전체 재무적 곤경위험에 대한 부(-)의 위험 프리미엄이 강건하게 존재함을 확인할 수 있었다. 또한 국내외 주식시장에서 관찰되는 시장요인에 대한 위험 프리미엄이 CDS 기대수익률의 횡단면에 대해서는 잘 관찰되지 않아, 부도연계 증권 기대수익률의 횡단면적 차이를 결정하는 요인은 주식의 경우와는 근본적으로 다름을 보였다.
    본 연구는 다음과 같은 기여점이 있다. 첫째, 불완전시장 가정 하에서 부도위험 연계 증권의 수익률이 어떻게 평가되는지를 분석한다는 점에서 기존 문헌과 차별성이 있다. 최근 주식옵션 시장에서 이러한 분석이 주목 받고 있으나, 부도위험과 관련한 증권에는 그 연구가 미미하다. 본 연구에서는 부도연계 증권이 내포하는 위험들의 기대수익률 횡단면에 대한 영향을 분석해 봄으로써, 상대적으로 잘 알려지지 않은 부도위험의 특성과 이에 대한 투자자들의 반응에 대해 증거를 제시할 수 있다.
    둘째, CDS 기대수익률에 대한 이론적 모형을 실증적으로 확인해 보는데 기여점이 있다. 부도위험 요인과 부도연계 증권의 기대수익률의 관계에 관한 이론적 근거가 실증적으로 지지된다면 투자자들이 부도위험을 대하는 태도에 대해 깊은 이해를 제공할 수 있을 것이다. 또한 이것은 최근 글로벌 금융위기 이후 그 중요성이 대두된 부도위험을 다루는데 크게 기여할 수 있다. 부도연계 증권 투자자의 태도를 통해 이에 대한 위험을 관리하는 실무 전문가나 정책 결정자들에게도 중요한 지표를 제시할 수 있다.
    셋째, CDS의 수익률을 측정하여 실증 분석한다는 것이다. 주식시장에서 주식의 기대수익률을 측정하는 연구는 가장 역사가 오래된 분야라 할 수 있다. 주식의 기대수익률을 정확히 측정하는 것은 쉽지 않은 일이지만, 금융경제연구 분야에서 눈부신 발전을 이루어 왔다. 그러나 파생상품 특히, CDS의 기대수익률을 측정하는 것은 쉬운 일이 아니며, 이에 대한 실증적 분석은 미미하다. 이에 대한 대표적 실증 분석으로 Bongaerts, De Jong, and Driessen(2011)를 들 수 있는데 해당 논문의 방법은 주가나 회계자료를 필요로 하는 반면, 본 연구가 제시하는 기대수익률 측정 방법은 CDS 기간구조를 이용하는 방식으로서, 주가나 회계자료가 필요하지 않다. 따라서 기업관련 정보가 부족한 경우에도 쉽게 활용할 수 있어 이머징시장, 유럽시장, 아시아시장 등에서 후속연구를 유도할 수 있다.
  • Index terms
  • 부도연계 증권, 기대수익률, 부도위험, 재무적 곤경 위험, 회수 위험
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