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https://www.krm.or.kr/krmts/link.html?dbGubun=SD&m201_id=10072109&local_id=10086765
이중상장 주식거래에 있어 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 거래행위와 성과의 차이에 관한 연구
Reports NRF is supported by Research Projects( 이중상장 주식거래에 있어 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 거래행위와 성과의 차이에 관한 연구 | 2016 Year 신청요강 다운로드 PDF다운로드 | 엄찬영(한양대학교) ) data is submitted to the NRF Project Results
Researcher who has been awarded a research grant by Humanities and Social Studies Support Program of NRF has to submit an end product within 6 months(* depend on the form of business)
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  • Researchers have entered the information directly to the NRF of Korea research support system
Project Number 2016S1A5A8017578
Year(selected) 2016 Year
the present condition of Project 종료
State of proposition 재단승인
Completion Date 2017년 10월 12일
Year type 결과보고
Year(final report) 2017년
Research Summary
  • Korean
  • 본 연구는 비대칭적 정보접근성으로 인한 외국인투자자의 투자행위와 성과가 내국인투자자와 비교하여 어떻게 다른지를 한국 주식시장을 중심으로 보여준다. 투자주체간 올바른 비교가 가능하려면 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 정보비대칭을 통제하는 것이 매우 중요하다. 이를 위해서 본 연구는 이중상장 주식을 활용한 자연실험(natural experiment)을 제시한다.

    기본적으로 이중상장은 DR(Depository Receipt)의 발행을 통해 이루어진다. 국내기업이 해외에서 DR을 발행하기 위해서는 해외 주식거래소가 요구하는 상장요건을 충족해야만 한다. 이를 통해 국내기업은 해외 DR 투자자에게 충분한 정보를 제공한다. 선행연구들에 따르면 상장요건으로서 해외 거래소가 요구하는 강화된 회계기준의 적용, 회계정보의 주기적인 제공 등은 DR 발행기업의 정보비대칭을 효율적으로 줄여준다. 예컨대 Baker et al.(2002)은 뉴욕거래소 또는 런던거래소에 이중상장된 주식의 경우 정보의 가시성이 크게 증가함을 보여준다. 미국 주식시장에 이중상장된 주식들을 대상으로 한 Lang et al.(2003)의 연구도 동일한 결론을 내린다. Gagnon and Karolyi(2010)는 미국에서 거래되는 DR과 DR 발행기업의 원주식(underlying stock)을 이용한 차익거래는 불가능하다는 사실을 보여준다. 이는 국내시장의 원주식에 투자하는 투자자의 정보와 해외시장의 DR에 투자하는 투자자의 정보가 동질적임을 암시한다.

    Baker et al.(2002), Lang et al.(2003), Gagnon and Karolyi(2010) 등의 선행연구들에 근거하여 본 연구는 한국거래소와 해외거래소에 이중상장된 국내주식은 내국인투자자와 외국인투자자에게 동일한 정보를 제공한다고 간주한다. 따라서 이중상장 주식에 있어 나타나는 투자행위와 성과의 차이는 정보의 접근성이 아니라 주어진 정보의 처리능력과 밀접하게 관련되어 있음을 의미한다. 이러한 논리를 바탕으로 내국인투자자와 외국인투자자의 투자행위와 성과는 다음의 방법으로 비교 평가된다. 우선 Choe et al.(2005)의 거래량을 이용한 가중평균가격비율(volume-weighted average price ratio)을 계산하여 투자자별 매수가격과 매도가격의 차이를 비교한다. 다음으로 Hasbrouck(1991), Foster and Viswanathan(1993), Brennan and Subrahmanyam(1996) 등이 제시한 가격충격 방법론을 통해 어떤 투자주체의 주문이 가격발견에 더 유용한지를 분석한다. 마지막으로 Grinblatt and Titman(1993)의 방법론을 활용하여 투자주체별 투자성과를 측정하여 비교한다.

    본 연구에서 내국인투자자와 외국인투자자의 투자행위와 성과의 비교는 두 종류의 자연실험을 통해 이루어진다. 본 연구의 자연실험은 측정도구의 오차(measurement error)를 줄임으로서 가설 검정력을 효율적으로 높여준다. 첫 번째 자연실험은 이중상장을 제외한 다른 요소들이 동일하다고 여겨지는 주식과 이중상장 주식을 직접적으로 비교한다. 즉 이중상장 주식을 실험집단, 단일상장 주식을 대조집단으로 보아 이중상장을 통한 정보비대칭의 해소가 투자행위와 성과에 미치는 영향을 분석한다. 이를 위해 본 연구는 장부가치 대비 시장가치 비율(book-to-market ratio)과 시장가치를 이용한 Foerster and Karolyi(2000)의 방법론과 Rosenbaum and Rubin(1983)의 성향점수(propensity score)를 이용하여 대조집단을 선별한다.

    두 번째 자연실험은 DR의 구조에서 기인한다. 예컨대 미국에서 발행되는 ADR(American Depository Receipt)은 Level I, Level II, Level III, Rule 144a로 나누어진다. Level II ADR과 Level III ADR은 회계기준으로서 U.S. GAAP(Generally Accepted Accounting Principle)을 따라야하고, SEC(Securities and Exchange Commission)의 회계정보 공개의무를 준수해야 한다. 하지만 Level I ADR과 Rule 114a ADR은 이러한 요건이 적용되지 않는다. 따라서 후자의 ADR에 비해 전자의 ADR에 있어 해외 투자자의 정보접근성이 크게 향상된다. 이에 착안하여 ADR의 유형을 정보비대칭의 정도를 구분하는 외생변수로 삼아 내국인투자자와 외국인투자자의 거래행위와 성과의 차이를 비교하는 자연실험이 가능해진다. 미국을 제외한 다른 국가에서 발행되는 GDR(Global Depository Receipt)의 요구조건은 국가별로 상이하며, ADR의 그것과 비교된다. 따라서 GDR과 ADR의 차이, GDR이 발행되는 국가 등도 정보비대칭의 정도를 나타내는 또 다른 외생변수가 된다.
  • English
  • In the field of international finance, it has been long questioned whether domestic investors have the advantage of trading domestic stocks in their home markets over foreign investors. To this day, the answers have been inconclusive for conflicting results from previous empirical studies. For instance, Brennan and Cao (1997), Hau (2001), Choe et al. (2005), and Dvořák (2005) find evidence supporting that foreign investors are disadvantageous of trading domestic stocks. The findings are broadly consistent with the notion that foreign investors’ accessibility to domestic information is constrained to some degree by geographical, linguistic, and cultural distances. Put differently, one may deduce from the observations that the information set faced by domestic and foreign investors is not homogeneous, perhaps the former with a bigger and finer set and the latter with a smaller and coarser set. On the other hand, a series of studies find the opposite evidence (Grinblatt and Keloharju (2000), Seasholes (2000), and Froot and Ramadorai (2008)). This evidence is well cited to argue that foreign investors may have an edge since they are equipped with investment experience and expertise at advanced level. In other words, these studies could convey a message that foreign investors are better to process information and utilize it to implement a profitable trading strategy.

    Although it is largely ignored in the previous studies, the mixed results aforementioned are anticipated by nature. The reason is that both the information set and the ability of processing information are likely to determine the trading and performance of domestic versus foreign investors in a simultaneous and complicated manner. To see it, consider a simple case in which a foreign investor participates in a segmented stock market of country A as well as an integrated market of country B. Since information accessibility is increasing with the degree of market integration, the foreign investor would perform better in country B than country A, all else being equal. As a matter of fact, this differential of information accessibility between domestic and foreign investors could explain why the previous empirical results differ by country. Compared to the Finnish stock market studied by Grinblatt and Keloharju (2000), for example, the Indonesian stock market studied by Dvořák (2005) certainly exhibits higher direct/indirect investment barriers to foreign investors, which would lead to the conflicting conclusions in the two studies. With the mixed results, therefore, it may be possible to deepen our understanding of the relative trading advantage of domestic versus foreign investors by taking account of the two factors, the information set and the information-processing ability, appropriately.

    The present paper aims to reconcile the mixed evidence of the previous studies by adjusting for the heterogeneity of information set. In specific, this paper investigates whether and how different domestic and foreign investors are in the Korean stock market if they were playing on the same ground in terms of information. Suppose that there is an ideal circumstance in which information asymmetry between the two groups of investors is absent. Under the circumstance, any differential of trading and performance, if it is present, can be solely attributable to the different level of the information-processing skills among the investors. As shall be described later, this exercise could provide an enlightening viewpoint on the conflicting results from the previous studies, which is the most significant contribution of the present paper. To be concrete, the bottom line of this study is to show that the previous results may critically depend on the country-specific level of information asymmetry arising between domestic and foreign investors, thereby bringing forth the country-by-country results by nature. To my best knowledge, a direct and systematic test on this intuition is rare in a current literature.
Research result report
  • Abstract
  • 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 상대적 이점에 관한 연구는 국제 금융의 주된 학문적 논쟁거리이다. 다수의 선행연구들이 있음에도 불구하고 아직까지 어떤 투자주체가 상대적 이점을 가지고 있는가라는 질문에 대한 명확한 답은 제시되지 않았다. 예컨대 Brennan and Cao(1997), Hau(2001), Choe et al.(2005), Dvořák(2005) 등은 국내주식을 거래함에 있어 외국인투자자들이 상대적으로 불리하다고 주장한다. 이러한 주장은 지리적, 언어적, 문화적 차이로 인해 외국인투자자의 국내정보 접근성에 제약이 있다는 논의를 간접적으로 뒷받침한다. 그러나 Grinblatt and Keloharju(2000), Seasholes(2000), Froot and Ramadorai(2008)) 등은 이와는 반대의 결과를 제시한다. 즉 오랜 투자 경험과 고도의 전문성으로 인해 외국인투자자는 내국인투자자에 비해 상대적으로 유리하다고 보는 견해도 동시에 존재한다.

    흥미롭게도 선행연구들은 투자자가 접근할 수 있는 정보와 이를 처리하는 투자자의 능력이 거래행위와 성과에 동시다발적으로 영향을 준다는 점을 간과하고 있다. 예를 들어 정보의 접근성이 좋은 시장 A와 정보의 접근성이 좋지 못한 시장 B에 투자하는 동일한 외국인투자자를 상정해보자. 이 경우 외국인투자자는 시장 A에서 상대적으로 좋은 성과를 보일 가능성이 높다. 이러한 논리는 선행연구들의 상반된 결과들을 해석함에 있어 중요한 시사점을 준다. 예컨대 Grinblatt and Keloharju(2000)가 살펴본 핀란드 주식시장에서는 외국인투자자의 성과가, Dvořák(2005)의 인도네시아 주식시장에서는 내국인투자자의 성과가 상대적으로 좋았다. 정보 접근성의 측면에서 핀란드 주식시장에 비해 인도네시아 주식시장은 상대적으로 높은 직간접적 투자 장벽이 있다. 그러므로 두 시장에 참여하는 외국인투자자의 정보 처리능력이 동일하다고 가정한다면 두 연구의 상반된 주장은 두 국가의 시장개방 정도에 따른 정보비대칭의 차이에서 기인된 예상 가능한 결과라는 해석이 가능하다.

    본 연구는 투자자에게 주어진 정보는 동질적이지 않다는 점을 적절히 고려하여 앞서 살펴본 선행연구들의 상반된 결과들을 새로운 시각으로 해석하고자 한다. 구체적으로 본 연구는 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 정보비대칭이 제거될 때 각각의 투자주체들에게서 발견되는 거래행위와 성과의 차이점을 한국 주식시장을 중심으로 살펴볼 계획이다. 구체적 논의를 위해 정보비대칭이 없는 이상적인 상황을 가정해보자. 이 경우 투자자 간 거래행위와 성과의 차이는 동일하게 주어진 정보를 처리하는 능력의 차이에서 기인한다고 볼 수 있다. 이러한 접근방법을 통해 본 연구는 정보비대칭이 한국 주식시장에 참가한 외국인투자자의 투자행위와 성과를 설명하는데 중요한 역할을 한다는 사실을 보여주고자 한다. 나아가 본 연구는 선행연구들의 결과들이 국가별로 상이한 것은 국가 간 정보비대칭의 차이로 인한 당연한 산물이라는 새로운 시각을 제시하고자 한다.
  • Research result and Utilization method
  • 본 연구는 한국 주식시장에서 거래되는 이중상장 주식(dual-listed stock)을 활용하여 정보비대칭과 투자자의 거래행위와 성과 간의 상관관계를 분석한다. 본 연구의 결과는 Choe et al.(2005)의 선행연구의 결과와 결합되어 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 상대적 이점에 관한 흥미로운 시사점을 도출하리라 기대된다. 우선 Choe et al.(2005)에 따르면 내국인투자자에 비해 외국인투자자는 한국거래소에 상장된 국내주식을 좀 더 높은 가격에 매수하고, 좀 더 낮은 가격에 매도한다. 저자들은 이러한 외국인투자자의 상대적 열위는 외국인투자자에게 불리하게 작용하는 시장가격 때문이라고 설명한다. 하지만 저자들은 왜 시장가격이 유독 외국인투자자들에게만 불리하게 작용하는가에 대한 사전적 이유와 이를 뒷받침하는 구체적인 증거는 제시하지 않았다.

    본 연구는 이중상장 주식에 초점을 맞춤으로서 이중상장 주식을 배제하고 분석을 진행한 Choe et al.(2005)의 선행연구를 보완하며 동시에 구별되어 진다. 후술되는 이유들로 인해 이중상장 주식은 국내 시장에만 상장된 주식과 비교하여 정보비대칭이 현저히 낮을 개연성이 있다. 쉬운 논의를 위해 이중상장 주식에 있어 내국인투자자와 외국인투자자 모두가 동일한 정보를 가진다고 가정하자. 그리고 이중상장 주식을 거래함에 있어 외국인투자자가 상대적으로 불리하지 없다는 귀무가설을 생각해보자. 만약 귀무가설이 기각되지 아니한다면 Choe et al.(2005)이 발견한 외국인투자자의 상대적 열위는 정보비대칭에 의한 것이라는 결론이 가능하다. 즉 본 연구는 시장가격이 외국인투자자에게만 불리하게 작용하는 것은 외국인투자자의 정보 접근성이 제약됨으로서 발생하는 거래행위의 직접적 결과라는 사전적 이유를 제시한다. 이러한 결론은 정보를 갖고 있지 못한 투자자의 최적 선택은 모멘텀(momentum) 전략이라는 Barberis et al.(1998)의 이론적 논의와 일치한다.

    나아가 본 연구의 결과는 Grinblatt and Keloharju(2000), Hau(2001), Choe et al.(2005), Dvořák(2005) 등의 상반된 주장에 대해 주의 깊은 해석이 필요함을 알려준다. 외국인투자자의 정보처리 능력이 투자 대상국에 따라 현저히 다르다고 보기에는 어렵다. 오히려 외국인투자자의 정보처리 능력은 대체적으로 동질적이나 시장개방 정도에 따른 국가 간 정보비대칭의 차등이 존재한다고 여기는 것이 보다 합리적이다. 따라서 본 연구에서 제시된 귀무가설의 수용은 국가별로 상반되게 나타나는 선행연구들의 결과의 상당부분은 해당 국가의 정보비대칭의 정도에 따른 산물이라는 해석이 가능하다. 다시 말해 선행연구의 결과는 그 연구가 행해진 해당 국가의 내국인투자자와 외국인투자자 사이의 상대적 이점을 판단하기에는 충분하나, 이를 확대 적용하여 모든 국가들에게서 유효한 일반적인 결론을 얻기에는 불충분하다 할 수 있다. 이러한 점에서 본 연구는 기존 연구들의 상반된 주장을 일관적으로 해석하는 새로운 시각을 제시한다.

    마지막으로 본 연구는 이중상장 주식을 활용한 새로운 접근방법을 제시하여 기존의 연구들을 보완한다. 이중상장 주식에 관한 선행연구들의 대부분은 Subrahmanyam(1977), Errunza and Losq(1985), Alexander et al. (1987) 등이 제시한 시장분할가설(market segmentation hypothesis)과 Merton(1987)의 투자자인식가설(investor’s recognition hypothesis)을 검증하는데 주안점을 두었다(Alexander et al.(1988), Jayaraman et al.(1993), Foerster and Karolyi(1999), Miller(1999), Foerster and Karolyi(2000), Baker et al.(2002), Lang et al.(2003)). 기존 연구들에 더하여 본 연구는 이중상장 주식은 정보비대칭의 정도에 따른 외국인투자자의 반응을 살펴볼 수 있는 훌륭한 자연실험 환경을 제공할 수 있음을 보여준다.
  • Index terms
  • 외국인투자자, 정보비대칭, 이중상장 주식
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