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국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향
The Impact of National Pension Service's Demand for High Dividend on Firm Value
  • Researchers have entered the information directly to the NRF of Korea research support system
Program 학문후속세대양성& #40;박사후국내연수& #41; [지원년도 신청 요강 보기 지원년도 신청요강 한글파일 지원년도 신청요강 PDF파일 ]
Project Number 2018-S1A5B5A01-2018S1A5B5A01031346
Year(selected) 2018 Year
Research period 9 month (2018년 07월 01일 ~ 2019년 03월 31일)
chief of research 노정희
Executing Organization 울산대학교
the present condition of Project 중단
Research Summary
  • Goal
  • <요약>
    · 국민연금의 배당압력이 기업가치에 영향을 미치는 지를 검증
    · 국민연금의 배당압력에 대한 상반된 의견(긍정 vs 부정)
    · 긍정적인 의견
    ① 한국기업의 저배당성향으로 인한 코리아디스카운트 해소
    ② 잉여현금흐름이 높은 기업의 대리인비용 감소효과
    ③ 적극적 이익배분으로 인한 주주가치 제고
    · 부정적인 의견
    ① 외부의 압력에 의한 배당정책은 기업의 재무전략에 제약
    ② 기업들의 투자위축의 우려
    ③ 연금의 사회주의
    ⇒ 상반된 의견이 공존하는 가운데 본 연구는 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 직접적인 효과를 검증

    <설명>
    본 연구의 목표는 최근 이슈가 되고 있는 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향에 대해 검증하는데 있다. 국내기업들의 낮은 배당성향은 주요국에서 최하위를 차지할 만큼 낮으며, 낮은 배당성향은 글로벌 시장에서 한국기업에 대한 투자심리를 저해하여 ‘코리아 디스카운트’를 초래하고 있다. 더욱이 최근 국내 주요그룹 상장사들의 사내유보금은 역대최고수준이며, 잉여현금흐름이 높은 기업에서는 경영자의 사적이익추구를 억제하고 자본시장의 감시기능을 강화할 수 있다는 점에서 적극적인 현금배분이 주주에게 유리한 것으로 알려져 있다(Easterbrook, 1984; Jensen, 1986;). 이러한 배경 하에 국민연금의 배당압력은 코리아디스카운트를 해소하며 기업의 대리인비용을 감소시키고 이익의 분배기능을 강화하는 데 기여할 수 있다. 또한 장기화되고 있는 저금리 기조에서 기업들의 배당확대는 단기투자를 했던 투자자들을 장기투자자로 전환시킴으로써, 기업들의 투자자산은 오히려 늘어나며 투자확대를 통한 일자리 창출의 효과까지도 기대할 수 있다.

    반면, 국민연금이 의결권을 무기로 기업의 경영의사결정의 핵심 중 하나인 배당정책에 관여하는 것은 옳지 못하다는 산업계의 의견도 적지 않다. 만약 국민연금이 고배당을 직접적으로 요구하면 기업들은 투자전략에 큰 제약을 받게 된다. 기업의 미래가치에 투자해야 하는 국민연금이 기업에 배당압력을 가하는 것은 장기적 관점에서 미래 기업가치의 제고에도 상반될 수 있다. 불완전자본시장에서 배당수준과 기업의 투자수준은 역의 관계인 것으로 알려져 있다. 현재 한국기업의 투자성향은 선진국과 비교하였을 때 상당히 높은 편이며, 산업구조 역시 배당성향이 낮은 IT, 자동차와 같은 경기소비재와 산업재의 기여도가 높은 편이다. 따라서 국민연금의 외압에 의한 기업의 배당증가는 기업들의 투자의욕을 저감하여 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

    이처럼 국민연금의 배당압력에 대한 상반된 의견이 존재하는 가운데, 본 연구에서는 과연 국민연금의 배당압력이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는 지를 실증적으로 검증함으로써 국민연금의 의결권 행사 및 국민연금으로부터 투자를 받고 있는 기업들의 배당정책에 대한 의사결정시에 유용한 정보를 제공할 것으로 기대된다.
  • Expectation Effectiveness
  • <요약>
    ○ 학문적 사회적 기여도
    · 국민연금의 배당에 관한 의결권 행사시 유용한 정보 제공
    · 국민연금으로부터 투자를 받고 있는 기업들의 배당정책 의사결정시 도움
    · 배당과 기업가치에 관한 연구의 외연적 확장
    · 국민연금이라는 외부적 충격을 이용, 배당과 기업가치 사이의 양방향 인과성 해소
    · 국민연금의 적극적 의결권 행사에 관한 직접적 효과 검증

    ○ 연구수행과정의 결과물을 이용한 후속연구
    · 연구과정에서 국민연금의 의결권 행사내역 전수조사
    · 국민연금의 적극적 의결권행사가 기업가치에 미치는 영향 검증 가능
    · 국민연금의 적극적 의결권행사가 자본시장에서 어떻게 평가되는 검증
    · 한국기업의 배당 증가가 코리아 디스카운트 해소에 유의한 영향을 미치는지 검증
    · 배당에 인색한 한국기업과 다른 국가의 기업 간의 특성 비교

    ○ 인력양성, 교육(강의)와의 연계성
    · 기금운용 전문인력 등 연기금 전문가로서의 진로 제시
    · 향후 국민연금 납입자로서 기금수익률에 대한 지속적 관심 촉구
    · 기관투자자의 행동주의에 대한 사례로 소개
    · 저배당성향으로 인한 코리아 디스카운트를 설명하는 사례로 소개
    · 저배당 해소가 코리아 디스카운트 해소에 도움이 되는 지를 실증적으로 검증
    · 자기선택편의 교정 및 내생성 통제를 위한 연구방법론 제시

    <설명>
    국민연금의 배당압력에 대한 산업계 및 학계의 의견을 살펴보면, 국민연금의 배당압력이 국내 기업들의 소유 경영의 단점을 견제할 뿐만 아니라 일반투자자와의 균형을 잡아주고 코리아 디스카운트를 해소하는 데 기여한다는 긍정적인 의견도 있는 반면 국민연금이 높은 지분율을 무기로 기업의 핵심경영전략인 배당정책에 관여하는 것은 운영주체가 정부인 국민연금이 기업경영의 본질에 개입하는 것이라는 부정적인 의견도 있다. 상반된 견해가 존재하는 가운데 본 연구는 국민연금의 배당압력에 대한 직접적인 효과를 검증함으로써 향후 국민연금의 배당과 관련된 의결권 행사 및 국민연금으로부터 투자를 받고 있는 기업들의 배당정책에 대한 가이드라인을 제시하는 데 도움을 줄 것으로 기대된다.

    본 연구는 최근 몇 년 사이에 한국 기업들의 사내유보금이 급격하게 증가함에 따라 발생 가능한 대리인문제에 관심이 있는 투자자와 경영자들에게 유용한 정보를 제공할 것으로 생각된다. 또한 본 연구에서는 국민연금의 배당확대 압력이라는 외부적 충격을 사용하여 현금배당이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는 지에 대해서도 분석한다. 지금까지 선행연구에서는 배당과 기업가치를 같은 선상에 두고 분석하였기 때문에 두 변수 사이의 양방향 인과성에 대한 문제를 가지고 있었다. 하지만 본 연구에서는 국민연금의 배당압력이라는 외생적 요인을 사용함으로써 배당과 기업가치 사이의 양방향 인과성 문제를 해소하여 배당이 기업가치에 미치는 영향에 대해 더욱 확실한 증거를 제공할 것이라 생각된다.

    본 연구의 수행과정에서 산출될 것으로 예상되는 결과물을 이용하여 다음과 같은 후속연구가 가능하다. 본 연구에서는 국민연금이 주주총회에서 저배당을 사유로 반대의결권을 행사한 여부를 알기 위하여 국민연금의 의결권 행사내역을 전수 조사한다. 이 과정에서 국민연금이 주주로 참여하고 있는 기업에 대해 국민연금이 의결권을 행사한 세부내역을 파악할 수 있다. 국민연금의 배당압력 외에도 향후 이 정보를 이용하여 국민연금의 의결권 행사가 기업 가치에 미치는 영향 내지는 국민연금의 반대 의결권 행사가 자본시장에서 어떻게 평가되는 지도 추가적으로 검증할 수 있다. 또한 배당에 인색한 한국기업과 다른 국가의 기업 간의 특성 비교도 가능하며, 한국기업의 배당 증가가 코리아 디스카운트 해소에 유의한 영향을 미치는지도 검증가능하다.

    마지막으로 본 연구가 국민연금에 대한 교육계의 관심을 환기시킬 수 있는 계기가 되길 기대해본다. 향후 국민연금의 납입자로서 학생들에게 운용성과에 대해 지속적인 관심을 가질 것과 기금운용 전문인력 등 연기금 관련 전문가로서의 진로 방향도 제시할 수 있다. 또한 국민연금의 적극적 의결권 행사를 통해 전 세계적으로 부는 기관투자자의 행동주의의 사례로도 소개가 가능하다. 저배당으로 인해 한국기업들이 받는 코리아 디스카운트를 설명하는 사례로 소개될 수 있으며, 본 연구의 결과를 통해 코리아 디스카운트 해소가 한국기업 가치의 재발견에 도움이 되는지도 확인할 수 있다. 끝으로 본 연구에서 사용한 성향매칭점수방법이라던가 교차항을 포함한 연구모형의 내생성 통제를 위한 연립방정식 방법론은 기업가치를 주제로 하는 실증연구 방법론의 축적에 도움이 될 것으로 기대한다.
  • Summary
  • <요약>
    ○ step 1: 성향점수매칭법에 의한 표본 구성
    · 국민연금의 대량지분 보유기업을 대상으로 분석하므로 자기선택편의 존재
    ⇒ 성향점수매칭법(Propensity Score Matching) 이용
    · 국민연금 대량지분 보유기업의 회계적 특성을 연구한 김창수(2015) 결과 참고
    · 성향점수매칭을 위한 로짓모형
    - 종속변수: 국민연금의 대량지분 보유 여부
    - 독립변수: 수익성(ROA), 부채비율(LEV), 주가수익비율(PER), 순이익증가율(NIR), 배당성향 (DIVOUT), 소속시장(Market)

    ○ step 2: 주요분석
    · 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향을 분석
    · 종속변수: 기업가치(토빈큐)
    · 주요검증변수 : 국민연금의 배당압력으로 두 가지 방법에 의해 측정
    ① 국민연금의 대량 지분보유 여부(NPF)와 배당수준(DIV)과의 교차항
    ② 국민연금이 주주총회에서 저배당을 사유로 반대의결권을 행사한 경우

    ○ step 3: 2SLS에 의한 강건성 분석
    · 국민연금의 배당압력을 측정하는 변수인 DIV가 내생적으로 결정될 가능성 높음
    ⇒ 내생성 통제를 위한 2SLS
    · 배당수준(DIV)이 내생적으로 결정된다면 국민연금의 배당압력을 측정하는 교차항 (DIV*NPF) 역시 내생변수이므로 1 단계에서 함께 추정
    ① 2SLS의 1단계 : 배당수준(DIV), 국민연금의 배당압력(NPF*DIV)의 추정
    도구변수는 전기배당수준, 전기배당수준*NPF
    ② 2SLS의 2단계: 1단계에서 추정한 DIV, NPF*DIV 변수를 이용
    국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향 분석

    <설명>
    본 연구에서는 국민연금의 배당압력이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는 지를 검증하고자 한다. 토빈큐로 측정되는 기업가치를 종속변수로 하고, 국민연금의 배당압력에 대한 측정치를 주요검증변수로 하여 회귀분석을 실시한다. 본 연구에서는 국민연금의 배당압력을 크게 두 가지 방법으로 측정한다. 첫째, 국민연금이 기업에 대해 배당압력을 행사할 가능성을 국민연금이 5%이상의 지분을 보유하는 경우를 나타내는 더미변수와 배당수준의 교차항을 이용하여 정의한다. 배당수준은 총자산 대비 현금배당액(DIVTA), 당기순이익 대비 현금배당액(DIVOUT), 자본금 대비 현금배당액(DIVRATE)등을 이용하여 측정하며, 전기 대비 배당수준의 증감도 함께 고려한다. 둘째, 국민연금이 저배당을 사유로 의결권을 행사한 기업들을 구분하는 더미변수(D_DIVPRS)를 이용하여 국민연금 배당압력 가능성을 측정한다.

    본 연구에서는 국민연금의 배당압력을 국민연금의 대량지분(5% 이상) 투자여부를 나타내는 변수를 이용하여 측정하므로 국민연금이 대량으로 지분을 투자한 기업의 특성이 결과에 영향을 미칠 수 있다. 이로 인해 발생가능한 자기선택편의를 통제하기 위하여 본 연구에서는 성향점수매칭법(Propensity score matching approach)을 이용한다. 김창수 등(2015)의 연구를 참고하여, 국민연금이 5% 이상 지분을 취득하는 데 영향을 미치는 변수 -수익성(ROA), 부채비율(LEV), 주가수익비율(PER), 순이익증가율(NIR), 배당성향(DIVOUT), 소속시장(Market)- 들로 산출된 점수로 매칭한 표본을 분석대상으로 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향을 검증한다.

    한편, OLS를 이용하여 추정하는 경우 배당수준(DIV) 변수의 내생성이 문제가 될 수 있다. DIV가 내생적이라면 배당압력을 나타내는 DIV*NPF도 내생적이다. 이를 해결하기 위해 본 연구에서는 2SLS를 이용한다. 여기서 중요한 것은 DIV*NPF를 2SLS의 첫 번째 단계에서 추정한 DIV와 NPF를 단순히 곱하는 것으로는 내생성 문제가 해결되지 않는다(Wooldridge, 2002). DIV*NPF의 내생성을 통제하는 방법은 첫 번째 단계에서 DIV 뿐만 아니라 DIV*NPF도 도구변수를 이용하여 추정하는 것이다. 선행연구를 참고하여 전기의 배당수준을 현재의 배당수준에 대한 도구변수로 사용한다. 또한 DIV의 도구변수가 전기 배당수준이기 때문에 전기 배당수준과 NPF와의 교차항을 DIV*NPF의 도구변수로 사용한다.
Research Summary
  • Korean
  • 본 연구의 목적은 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향에 대해 검증하는 것이다. 국민연금의 배당압력은 국민연금의 대량지분보유여부와 현금배당수준과의 교차항 및 국민연금이 저배당을 사유로 주주총회에서 재무제표 승인에 반대의결권을 행사한 여부로 측정하였으며, 기업 가치는 토빈큐로 측정하였다. 본 분석에 앞서 국내 상장사들의 배당현황 및 국민연금의 배당압력의 효과에 대해 살펴보았다. 국내 상장사들의 배당수준은 자본시장법 개정과 세제효과로 최근에 급증하였으며, 국민연금의 배당압력 이후 기업들의 평균 배당수준은 증가한 것이 확인되었다. 국민연금의 배당압력과 기업가치의 관계에 대한 분석에서는 배당압력의 측정치에 따라 차이가 나지만 일부 분석에서 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 하지만 대부분의 분석에서 통계적으로 유의한 관계는 발견되지 않았다. 최근 스튜어드십 코드의 도입과 더불어 기관투자자의 적극적인 주주활동에 대한 사회적 관심이 높은 가운데 우리 증시의 대표적인 기관투자자인 국민연금의 배당에 관한 적극적인 의결권 행사가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 검증했다는 점에서 기여점이 있다.
  • English
  • The purpose of this study is to verify the impact of the demand for higher dividends on the National Pension Services(NPS) on corporate value. In this study, we measure the demand for higher dividends of NPS in two ways. 1) The interaction term between the dummy variable indicating whether the NPS holds a stake of 5% or more in the company or not and its cash dividend level 2) whether the NPS exercised its opposition to the approval of financial statements at the general meeting of shareholders for low dividends. The corporate value is measured in Tobin’s Q. The analysis show that the dividend level of Korean listed companies has recently surged due to revisions to the Capital Markets Act and the effect of taxation, and the average dividend level of companies has increased since the dividend pressure of the NPS. Some results show a statistically significant positive (+) relationship between dividend pressure of NPS and corporate value, but these results vary depending on the measurement of dividend pressure of NPS. However, most analyses show statistically non-significant relationships between two variables. With the recent introduction of the Stewardship Code, there is a high social interest in the active shareholder activities of institutional investors. This study contributes to the fact that it has verified the impact of active voting rights exercises on the dividends of NPS, a leading institutional investor in the domestic stock market.
Research result report
  • Abstract
  • 본 연구의 목적은 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향에 대해 검증하는 것이다. 국민연금의 배당압력은 국민연금의 대량지분보유여부와 현금배당수준과의 교차항 및 국민연금이 저배당을 사유로 주주총회에서 재무제표 승인에 반대의결권을 행사한 여부로 측정하였으며, 기업 가치는 토빈큐로 측정하였다. 본 분석에 앞서 국내 상장사들의 배당현황 및 국민연금의 배당압력의 효과에 대해 살펴보았다. 국내 상장사들의 배당수준은 자본시장법 개정과 세제효과로 최근에 급증하였으며, 국민연금의 배당압력 이후 기업들의 평균 배당수준은 증가한 것이 확인되었다. 국민연금의 배당압력과 기업가치의 관계에 대한 분석에서는 배당압력의 측정치에 따라 차이가 나지만 일부 분석에서 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 하지만 대부분의 분석에서 통계적으로 유의한 관계는 발견되지 않았다. 최근 스튜어드십 코드의 도입과 더불어 기관투자자의 적극적인 주주활동에 대한 사회적 관심이 높은 가운데 우리 증시의 대표적인 기관투자자인 국민연금의 배당에 관한 적극적인 의결권 행사가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 검증했다는 점에서 기여점이 있다.
  • Research result and Utilization method
  • 본 연구에서는 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향에 대해 검증하기에 앞서 국내 상장사들의 배당현황 및 국민연금의 배당압력의 효과에 대해 살펴보았다. 국내 상장사들의 배당수준은 자본시장법 개정과 세제효과로 최근에 급증하였으며, 국민연금의 배당압력 이후 기업들의 평균 배당수준은 증가한 것이 확인되었다. 국민연금의 배당압력과 기업가치의 관계에 대한 분석에서는 배당압력의 측정치에 따라 차이가 나지만 일부 분석에서 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 하지만 대부분의 분석에서 통계적으로 유의한 관계는 발견되지 않았다.

    본 연구의 수행과정에서 산출될 것으로 예상되는 결과물을 이용하여 다음과 같은 후속연구가 가능하다. 본 연구에서는 국민연금이 주주총회에서 저배당을 사유로 반대의결권을 행사한 여부를 알기 위하여 국민연금의 의결권 행사내역을 전수 조사한다. 이 과정에서 국민연금이 주주로 참여하고 있는 기업에 대해 국민연금이 의결권을 행사한 세부내역을 파악할 수 있다. 국민연금의 배당압력 외에도 향후 이 정보를 이용하여 국민연금의 의결권 행사가 기업 가치에 미치는 영향 내지는 국민연금의 반대 의결권 행사가 자본시장에서 어떻게 평가되는 지도 추가적으로 검증할 수 있다. 또한 배당에 인색한 한국기업과 다른 국가의 기업 간의 특성 비교도 가능하며, 한국기업의 배당 증가가 코리아 디스카운트 해소에 유의한 영향을 미치는지도 검증가능하다.
  • Index terms
  • 국민연금의 배당압력이 기업가치에 미치는 영향
  • Research Achievements List
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