1990년대 이후 자유무역을 근간으로 하는 WTO의 출범으로 국경 없는 무한경쟁시대가 도래되었다. 21세기에 들어와서도 투자 및 경쟁 등에 관한 뉴라운드가 출범하고 새로운 국제금융제도나 규범이 도입되는 반면 다른 한편으로는 지역블럭의 광역화 현상이나 외환 및 금융 ...

1990년대 이후 자유무역을 근간으로 하는 WTO의 출범으로 국경 없는 무한경쟁시대가 도래되었다. 21세기에 들어와서도 투자 및 경쟁 등에 관한 뉴라운드가 출범하고 새로운 국제금융제도나 규범이 도입되는 반면 다른 한편으로는 지역블럭의 광역화 현상이나 외환 및 금융위기에 대비한 지역내 통화 및 금융협력이 더욱 활발해지고 있다. 특히 우리나라는 외환위기를 극복하면서 외환 및 금융시장을 대폭 개방하고 자유화하였을 뿐만 아니라 국내금융산업의 국제화와 선진화를 통해 동북아 금융허브로 도약하려고 노력하고 있다. 그러나 외환위기 이후 환율제도가 일일 환율변동 허용폭이 제한되어 있는 시장평균환율제에서 자유변동환율제로 이행함에 따라 전에 예상치 못했던 환율의 급격한 변화가 가능해졌다. 뿐만 아니라 주가의 일일 변동 상하한폭이 확대되고 외국인 주식투자한도의 완전 자유화로 외국인 상장주식 보유비중이 시가총액의 40%에 도달함에 따라 주가 또한 어느 선진국보다 크고 급격하게 변화하고 있다. 주가와 환율은 미시 또는 거시적인 측면에서 상호 밀접하게 연결되어 있을 뿐만 아니라 주가는 소비와 투자 경로 등을 통해 실물경제에 큰 영향을 미치고 환율은 수출입을 통해 경상수지에 막대한 영향을 미치기 때문에 주가 및 환율의 급격한 변화는 금융 및 외환시장 자체뿐만 아니라 국민경제 전체를 불안정하게 만든다. 따라서 투자자나 수출입기업뿐만 아니라 정책당국자의 입장에서 주가와 환율의 움직임을 예측하고 이들의 인과관계를 규명하는 작업은 매우 중요한 현안이다. 또한 금융산업을 국제화시키고 동북아 금융허브로 발전하기 위해서는 해외투자나 주식투자에 있어 합리적인 의사결정능력이나 향후 환율 및 주가에 대한 미래예측능력을 향상시키는 것이 필요하다. 이는 우리나라의 경우만이 아니라 우리와 유사한 환경속에서 경쟁관계에 있는 주변 아시아 국가들의 환율과 주가의 관계에 대한 보다 깊이 있고 폭 넓은 연구의 필요성을 제기한다.

기존 연구들은 주가와 환율의 내생성 문제와 관찰 되지 않은 공통충격변수 등의 영향으로 동일한 시점에서의 주가와 환율의 상호 작용을 분석하지 못하고 있다. 기존 실증분석결과들에 따르면 선진국은 물론 아시아 국가들의 경우도 환율과 주가가 서로에게 미치는 영향이 ...

기존 연구들은 주가와 환율의 내생성 문제와 관찰 되지 않은 공통충격변수 등의 영향으로 동일한 시점에서의 주가와 환율의 상호 작용을 분석하지 못하고 있다. 기존 실증분석결과들에 따르면 선진국은 물론 아시아 국가들의 경우도 환율과 주가가 서로에게 미치는 영향이 상반된 것으로 나타났는데 대부분의 경우 촐레스키 분해에 근거한 축약형 VAR 모형을 이용함으로써 동일한 시점에서의 인과관계를 제대로 분석하지 못하고 있으며 동일한 시점에서의 상호작용을 분석하는 경우에도 추정상의 하자를 가지고 있다. 과거 외환 및 금융시장의 개방과 자유화가 충분히 이루어지지 못한 시기에는 금융관련 정보가 일반 투자자들에게 시차를 두고 전달되기 때문에 현재보다 과거의 환율이나 주가가 서로에게 더 큰 영향을 미친다고 볼 수 있다. 그러나 금융시장의 개방과 자유화가 충분히 이루어진 경우, 특히 우리나라와 같이 주식시장이 완전히 개방되어 시가총액의 약 40%를 외국인이 소유하고 있는 경우에는 주가와 환율이 같은 시기에 서로에게 영향을 주며 그 방향은 주가와 환율의 인과관계에 따라 달라질 것으로 보인다. 또한 금융시장개방과 더불어 각국의 금융시장에 동조화 현상이 나타남에 따라 선진국 주식시장의 주가변화에 따라 아시아 각국의 주식시장이 점점 크게 영향을 받고 있다. 그 밖에 미국의 통화정책을 포함한 각국의 통화정책이 주가와 환율에 영향을 줄 뿐만 아니라 외환․금융위기 여파로 환율과 주가가 서로에게 미치는 영향이 더 커지리라 예상된다. 따라서 외환 또는 주식시장에서의 변동성이 시간의 흐름에 따라 더욱 가변적일 가능성이 크며, 따라서 이 파장이 국민경제에 미치는 영향은 매우 커지고 있다.
이와 같이 외환 및 금융시장이 개방되고 자유화됨에 따라 환율과 주가의 변동은 상호 상승작용을 통해 더욱 커질 것으로 예상되기 때문에 주가와 환율의 예측은 더욱 어려워지고, 따라서 이에 따라 국민경제도 급격히 변화할 가능성이 커지고 있다. 따라서 국내투자자의 입장에서는 환율과 주가와의 동시기적인 상호관계를 파악함으로써 과학적이고도 합리적인 의사결정을 통하여 수익률을 극대화할 수 있는 기회를 넓힐 뿐만 아니라 선진금융기법으로 무장한 외국 투자가들에 대한 대응능력을 향상시킬 수 있다고 본다. 또한 최근 수출기업들이 급격한 환율변화로 어려움을 겪고 있는데 주가와 환율에 대한 예측능력을 증진시킴으로써 환위험을 회피하기 위한 헤지전략은 물론 최근에 문제가 되고 있는 외국투자자의 적대적 M&A에 대한 대처방안을 수립하는 데 일조를 할 것으로 기대된다. 뿐만 아니라 외환 및 금융정책당국자의 입장에서는 이런 연구를 통해 자유변동환율제나 주식시장개방 등과 같은 외환 및 금융제도 또는 환경의 변화에 따라 국민경제가 어떻게 움직일 것인가에 대한 예측능력을 키울 수 있다. 주가와 환율은 통화정책, 따라서 장단기 금리와도 밀접한 관련을 가지고 있다. 최근 아시아 금융․외환위기와 유로화 출범 이후 아시아 지역에서 역내국가간의 통화협력에 대한 논의가 일어나고 있는데 본 연구는 이 지역에서의 환율과 주가가 어떻게 움직이고 어떤 변수에 의해 영향을 받는가를 고찰함으로써 외환 및 금융 분야에서 지역적 협력가능성을 가늠해 볼 수 있는 계기가 될 것으로 여겨진다.

일반적으로 주가와 환율이 어떤 상관관계를 가지고 있는가에 대해서는 전통적인 접근법(traditional approach)과 포트폴리오 접근법(portfolio approach)의 2가지 견해가 있다. 이는 학자에 따라 미시이론적 접근법과 거시이론적 접근법(Absalla and Murinde, 1997), 또는 ...

일반적으로 주가와 환율이 어떤 상관관계를 가지고 있는가에 대해서는 전통적인 접근법(traditional approach)과 포트폴리오 접근법(portfolio approach)의 2가지 견해가 있다. 이는 학자에 따라 미시이론적 접근법과 거시이론적 접근법(Absalla and Murinde, 1997), 또는 유량(flow)지향적 모형과 저량(stock)지향적 모형(Ajayi, Friedman, and Mehdian, 1998) 등으로 구분되기도 한다. 전통적인 접근법은 환율변화가 경상수지변화를 통해 기업주가에 영향을 미친다는 주장이다. 다시 말하면 환율상승은 수출을 촉진시켜 수출 또는 수입대체기업의 소득을 증가시킴으로써 이들 기업들의 평균주가를 상승시키는 반면 수입을 감소시켜 수입기업의 주가를 떨어뜨린다. 따라서 수출기업의 경우 환율과 그 기업의 주가는 양의 상관관계를 갖는 반면 수입기업의 경우에는 음의 상관관계를 갖는다. 한편 포트폴리오 접근법(portfolio approach)은 주가변화가 자본이동을 통해 환율에 역으로 영향을 미친다는 주장이다. 주가는 실물경제를 반영하고 있기 때문에 주가상승은 실질잔고에 대한 수요를 증대시키고 이자율을 상승시켜 금융자산을 더욱 매력적으로 만든다. 이는 자본유입 등 투자자의 포트폴리오 조정을 통해 환율을 하락시킨다. 따라서 주가와 환율은 음의 상관관계를 갖는다.
기존의 실증적 연구들은 VAR 또는 ECM 모형들을 이용하여 주가와 환율과의 인과관계는 국가에 따라 다르게 나타남을 보여주고 있다. 예를 들어 Granger, Huang, and Yang(2000)은 외환위기 직후까지의 자료를 사용하여 한국은 전통적인 접근법을 따르는 반면 필리핀은 포트폴리오 접근법을 따르고 있음을 보여주고 있다. 한편 홍콩, 말레이시아, 싱가포르, 태국, 대만 등은 환율과 주가가 상호 영향을 미치나 인도네시아와 일본의 경우에는 그렇지 못한 것으로 나타났다. 그러나 Granger, Huang, and Yang(2000)을 포함한 대부분 연구들은 아시아 외환위기 직후까지의 자료를 이용하고 있으며 공통적인 충격이나 내생변수간에 발생하는 동시기에 상호작용에 대해서는 분석을 하지 못하고 있다. 이근영(2003)은 외환위기 이후 아시아 국가들에 대해 VAR 모형을 이용해 내생적인 분기점이 존재하는가를 검증하고 외생변수로서 세계적인 변수와 지역적인 변수들을 고려하였다. 그러나 이 경우도 촐레스키 분해를 이용한 축약형 VAR 모형을 통해 충격반응함수와 예측오차의 분산분해를 고려하기 때문에 주가와 환율이 동시기에 서로에게 어느 정도 영향을 주는지는 분석하지 못할 뿐만 아니라 변수의 순서에 따라 결과가 다르게 나타난다.
이와 같이 기존 연구들은 제3의 공통충격변수와 함께 주가와 환율 변수의 내생성 문제를 추정상의 어려움 때문에 회피하거나 무시하였기 때문에 이들 변수간의 동시기적인 인과관계를 분석한 연구들은 거의 없는 상태이다. 따라서 본 연구에서는 주식시장에 대한 통화정책의 반응을 분석한 Rigobon and Sack(2003)과 통화정책이 자산가격에 미치는 영향을 분석한 Rigobon and Sack(2004)을 바탕으로 선진국 금융시장을 고려한 보다 정치화된 분석방법을 통해 아시아 국가들의 주가와 환율이 같은 시점에서 상호 어떤 영향을 미치는가를 살펴보기로 한다. 즉 전통적인 접근법과 포트폴리오 접근법의 주장의 서로 배타적인 것이 아니라 국가 또는 시기에 따라 차이가 있으나 서로 공존하고 있음을 보여주고자 한다.