최근 IPOs(Initial Public Offerings, 최초 주식공모) 및 SEOs (Seasoned Equity Offerings, 유상증자) 등 기업 공개 및 주식 발행시장의 가장 큰 변화 중 하나는 복수의 주간사회사가 공동 주관을 맡는 일이 흔해지고 있다는 점이다. 이는 미국 시장 뿐 아니라 최근 들어 ...

최근 IPOs(Initial Public Offerings, 최초 주식공모) 및 SEOs (Seasoned Equity Offerings, 유상증자) 등 기업 공개 및 주식 발행시장의 가장 큰 변화 중 하나는 복수의 주간사회사가 공동 주관을 맡는 일이 흔해지고 있다는 점이다. 이는 미국 시장 뿐 아니라 최근 들어 한국 시장에서도 관찰되고 있으며, 이에 대한 학문적 연구가 미미한 실정이다. 이에 본 연구는 미국의 IPO시장을 대상으로 공동 주관의 역할을 분석하고자 한다. 미국 시장의 경우 2000년도 이전에는 대부분의 IPO가 단수의 주간사회사를 고용하였다가 1990년대 말 상업은행과 투자은행 사이의 업무상 진입장벽이 철폐시킨 일명 Gramm-Leach-Billey act라고 불리는 증권서비스 현대화 법이 통과됨에 따라 상업은행이 증권 인수업무로 영역을 확장하면서 복수 주간사 신디케이트가 등장하게 되었다. 특히 상업은행들은 기업 공개 및 인수합병 시장에서 증권인수 업무의 전문성이 상대적으로 떨어짐에도 불구하고 발행사와 오랜 대출관계를 이용하여 인수 업무에 참여하는 경향이 있다. 한편 2000년 이전 금융시장이 양적으로 팽창하였을 때 기업 공개시장에서 투자은행의 협상력 (Bargaining power) 매우 강하여 인수 신디케이트 구성을 실질적으로 주간사회사가 담당하였다. 그러나 나스닥 버블 이후 기업공개 시장이 침체함에 따라 발행자의 협상력이 상대적으로 강해지고 투자은행들 간 경쟁도가 심해짐에 따라 발행사가 하나의 IPO에 복수의 주간사회사를 선정하는 경우가 점점 흔해지고 있다.
한편, 기업공개 관련 선행연구에 따르면 비상장사가 기업공개를 하여 상장을 하는 주요 이유는 기업의 가시성(Visibility)을 높여 자본시장으로부터 자금조달을 보다 원활하게 하고 자본조달 비용을 낮추기 위해서 이다 (Mehran and Peristiani, 2010; Brau and Fawcett, 2006; Bancel and Mittoo, 2008 등). 그러나 복수의 주간사회사를 고용하는 것이 기업의 가시성을 향상하기 위한 유일한 이유는 아니다. 위에서 언급한 것처럼 투자은행 업종의 경쟁도 강화, 발행사의 협상력 증가, 오랜 거래관계 등의 다양한 원인에 의하여 복수의 주간사회사가 선정되게 된다. 그러므로 복수 주간사회사의 선정이 기업의 가시성에 어떠한 영향을 미치는 지에 대한 실증 분석이 필요하며, 이것이 본 연구의 연구 주제이다. 본 연구 주제는 2010년 이후 다수를 차지하고 있는 공동 주관 현상을 통계적으로 파악하고 기업 공개 주 목적인 가시성 증강에 대한 영향을 분석 하므로서 학문적 뿐만 아니라 실무적으로도 시사점이 높은 실증 결과를 제공하고자 한다.

IPO 및 SEO 등 증권 발행시장에서 주간사회사의 역할은 증권 발행의 성사를 결정하므로 학문적/실무적으로 매우 중요하며 꾸준히 연구되고 있는 주제 중 하나이다. 기존의 연구들은 주로 주간사의 역할을 공모가 산정, 시장조성, 애널리스트 리포트 등으로 규정하고 주간 ...

IPO 및 SEO 등 증권 발행시장에서 주간사회사의 역할은 증권 발행의 성사를 결정하므로 학문적/실무적으로 매우 중요하며 꾸준히 연구되고 있는 주제 중 하나이다. 기존의 연구들은 주로 주간사의 역할을 공모가 산정, 시장조성, 애널리스트 리포트 등으로 규정하고 주간사의 명성 및 발행사와의 내적관계가 이러한 IPO 서비스와 어떠한 연관관계가 있는지를 분석하였다. 더불어 인수 신디케이트의 구조 및 간사회사들의 역할 등도 연구의 한축을 담당하였다.
그러나 최근 들어 성행하고 있는 공동주관에 대한 연구는 미미한 실정이다. 국내 시장의 경우 2014년 2월 그룹 자회사인 G 기업 유상증자의 경우 동 그룹 내의 투자증권사가 단독 대표주관이 될 거라는 시장의 기대에 반하여 증권발행의 전문성이 다소 어지고 그룹 내의 회사도 아닌 K 투자증권사가 공동주관으로 선임되어 시장의 관심을 받고 있다. 아직 그 이유는 정확히 알려져 있지 않으나 K 투자증권사가 동 발행사와 회사채 거래 관계를 오래동안 유지 하여 왔으며 발행사측과의 인맥도 영향을 준 것으로 알려졌다. 미국 시장의 경우 단독 주간사를 고용했던 Facebook과 3개 투자은행이 공동 주관을 맡았던 Twitter의 경우 IPO 성과에 많은 차이가 있었음은 시장에 잘 알려져 있는 사실이다.
본 연구에서는 공동 주간이 IPO 가시성에 어떠한 영향을 미치는 지를 분석하고자 한다. 선행연구에 의하면 기업공개의 주요목적은 소수 주주들에게 국한되었던 주식을 일반 투자자에게 공개적으로 판매함으로서 주식소유가 일반대중에게 분산되는 효과와 더불어 대규모 신규 자금을 보다 저렴하게 조달하기 위함이다. 한편, 시장의 투자자들은 일반적으로 자신에게 익숙한 주식을 선호하는 경향이 있으므로 가시성이 높은 기업, 즉 시장의 보다 많은 투자자들이 잘 인식하고 있는 기업은 시장 투자자들에게 투자대상이 될 가능성이 높으며, 기업의 입장에서는 시장으로 부타 신규 자금을 보다 원활하게 조달할 수 있다. 그러므로 신규 공개기업의 가시성은 기업공개의 목적을 달성하기 위한 주요한 원인이 된다. 즉, 상장 후 주요 해택이 자본시장을 통한 대규모 자금 조달을 원활화하고 상품시장에서 자사의 명성을 높이는 효과라고 볼 때 가시성의 향상은 이러한 주요 해택과 직접적으로 연관이 있다. 그러므로 공동 주관과 IPO 가시성과의 연관관계를 분석하고자 하는 본 연구는 재무분야에서 최초의 시도가 될 것이다.
실무적인 측면에서 본 연구의 분석결과는 공개기업에 있어서 공동 주관에 대한 보다 명확한 근거를 제시할 수 있다. 기업공개의 목적이 신규 자금의 원활한 조성이라고 보았을 때, 이를 성공적으로 수행할 수 있는 하나의 요건으로 기업가시성의 중요성을 강조한다. 증권시장에 상장을 지속하기 위하여도 기업의 가시성을 높이는 것이 중요하다는 것을 주지하고자 한다. 즉, 신규공개기업에 있어서 공동 주간사의 역할이 기관투자율, 최초 거래량, 그리고 애널리스트의 추천은 성공적인 기업공개에 중요한 요건이 될 수 있음을 보여주고자 한다. 투자자의 입장에서도 아직 일반에게 익숙하지 않은 신규공개기업에 투자할 경우 공동 주간이 투자 의사결정에 대한 중요한 정보가 될 수 있다. 본 연구에서 공동 주관과 가시성간의 관계를 제시함으로서 공동 주관 IPO가 기존의 단독 주관 IPO 보다 IPO 성과 및 기업가치에 어떠한 영향을 주어 투자수익률이 어떻게 달라질 수 있는지에 대한 증거를 제시할 수 있다. 또한 공동 주관 IPO가 단독 주관 IPO에 비교하여 상장폐지의 가능성이 어떻게 다른지에 대한 증거를 제시함으로서 일반투자자가 투자기업의 상장폐지로 인한 손실을 입을 가능성을 줄일 수 있다.
과정 중에 있는 석/박사 학생(들)을 본 연구에 참여시킴으로서, 학생들이 문제를 스스로 정의하고 그 해결방안을 창의적으로 찾는 능력을 배양하여 연구 인력을 양성시킨다. 또한, 추후 학위논문 작성에 있어서, 본 연구와 관련된 연구주제 설정을 유도한다. 관련 데이터를 수집하는 방법 및 데이터 분석 방법을 교육하고, 기타 논문 작성에 필요한 제반사항을 교육한다. 또한 본 연구의 주제 및 연구 결론은 학부 및 석/박사과정의 기업재무교육에 적극적으로 활용될 수 있다. 학부 수준의 재무이론에서 기업의 증권발행과 신규 상장은 매우 중요한 분야이다. 자본비용에 영향을 주는 기업 외부 및 내부 환경에 대한 토론 시 기업의 가시성이 기업 내부 환경에 있어서 중요한 변수임을 주지하고 공동 주관 IPO의 경우 어떠한 특징이 있는지에 관하여 토론할 수 있다.

본 연구는 공동 주관이 기업의 가시성에 미치는 영향에 대하여 다음과 같은 세가지 상반된 가설을 검증하고자 한다. 첫째로 미국 주식발행 시장에서 주간사회사가 청구하는 IPO수수료는 총 발행대금의 7% 가량이고 이 중 주간사회사의 몫이 절대적이다 (Chen and Ritter, ...

본 연구는 공동 주관이 기업의 가시성에 미치는 영향에 대하여 다음과 같은 세가지 상반된 가설을 검증하고자 한다. 첫째로 미국 주식발행 시장에서 주간사회사가 청구하는 IPO수수료는 총 발행대금의 7% 가량이고 이 중 주간사회사의 몫이 절대적이다 (Chen and Ritter,2000). 공동 주관의 경우 개별 주간사가 얻게 되는 수수료가 대폭 축소되고 경우에 따라서는 주간사 간 수수료 분배 문제가 발생하게 되므로 투자은행은 단독 주관을 선호하게 된다. 그러므로 IPO 발행규모가 상당이 클 때만 수수료 분할에도 불구하고 수수료 금액 자체가 상당하게 되므로 공동 주관의 유인이 존재할 것이다 (Size Hypothesis).
두 번째 가설은 투자은행과 발행사 간의 교섭력(bargaining power)의 전의에 초점을 둔다. 2001년 Nasdaq bubbles과 2007년 경제위기 이후로 IPO의 횟수는 급격히 감소하였으며 이에 따라 투자은행 산업내의 경쟁도는 급증하였다. 그 결과 발행시장에서 투자은행이 가졌던 교섭력(bargaining power)이 발행사로 전의되어 발행사가 투자은행을 선택하는 현상이 보편화되어 투자은행은 발행사의 의사결정에 의해서 공동 주관을 할 수 밖에 없게 되는 입장에 처하게 된다. 투자은행의 측면에서 공동 주관은 수익성을 보전하는 방법으로 7%로 정해져 있는 수수료 체계내에서 공모가를 최대한 높여 총 발행대금을 높이게 되며 이는 IPO의 저평가(underpricing)을 낮추는 효과를 준다. 반면에 기존에 주간사로서 제공하였던 애널리스트 보고서는 비용이 많이 수반되기 때문에 줄일 수 밖에 없게 되는데, 여기에서 공모가와 애널리스트 보고서 (또는 가시성) 간의 상충관계가 형성된다. 이러한 Trade-Off Hypothesis에 의하면 공동 주간은 공모가를 높이는데 반하여 발행사의 가시성에는 부의 영향을 주게 된다.
마지막으로 발행사의 교섭력이 충분히 확대되어 높은 공모가 뿐만 아니라 발행사의 가시성도 증가시키는 투자은행을 고용하게 될 수 도 있다. 이는 Firm Visibility Hypothesis로 칭하며, 이 가설에 따르면 공동주간은 공모가 뿐만 아니라 기업 가시성에도 정의 영향을 준다.
위의 가설들을 검증하기 위하여, SDC의 IPO 자료, LexisNexis의 미디어 보도자료, IBES의 애널리스트 분석 자료 등 미국 시장의 자료를 이용한다.
다음으로 선행연구에 의거 미디어 보도 횟수 (Ljungqvist, Nanda, and Singh, 2006), 증권분석가의 보고서 수 (analyst coverage, all-star analyst coverage)(Loughran and Ritter, 2004 등), 기관투자자 지분율, 주식 회전율 (Mehran and Peristriani, 2010), 및 상장폐지 가능성 (Bharath and Dittmar,2010)등을 기업 가시성에 대한 대용변수를 산정한다.
대상기간은 미국 기업공개 시장에서 복수 주간사회사 경향이 뚜렷이 나타나는 2001년부터 최근까지로 정하여 이 기간 동안에 IPO을 대상으로 분석한다. 먼저 복수 주간사회사 고용이라는 의사결정에 영향을 주는 요인에 대하여 로짓/프로빗 회귀식으로 검증하고자 한다. 통제변수는 선행연구에 의거 IPO 특성 변수로서 발행규모, Venture Capital 참여 여부, 주간사회사의 평판, 간사회사의 수 등을 포함하며, 발행사 특성 변수로서 자산규모, ROA 수익성 비율, 부채비율, 성장률 등의 변수들을 포함한다. 추가적으로 종속변수를 주간사회사의 수로하여 포아송 회귀식 또는 Zero Truncated 포하송 회귀식 등 다양한 모형을 이용하여 추정한다.
다음으로 복수 주간사회사가 기업의 가시성에 미치는 영향을 OLS 회귀식으로 추정하고자 한다. 그러나 공동 주관을 선택하는 의사결정은 무작위로 이루어진다고 볼 수 없으므로 내생성 통제를 위해 기존의 Heckman Treatment Effect 모형과 최근 자주 사용되는 Propensity Scores Matching (PSM) 모형과 비교적 최근 모형인 Abadie and Imbens Matching (AIM)을 사용하고자 한다.