● 연구의 목적
본 연구의 목적은 국가위험등급의 변화가 주식시장에 미치는 영향을 분석하는 것이다. 보다 구체적으로 말하면, 본 연구는 PRS Group에서 발표하는 세 가지 국가위험등급의 변화가 주식시장의 수익률과 변동성에 미치는 영향에 대하여 실증적으로 분석하는 ...

● 연구의 목적
본 연구의 목적은 국가위험등급의 변화가 주식시장에 미치는 영향을 분석하는 것이다. 보다 구체적으로 말하면, 본 연구는 PRS Group에서 발표하는 세 가지 국가위험등급의 변화가 주식시장의 수익률과 변동성에 미치는 영향에 대하여 실증적으로 분석하는 것이다. 본 연구에서 특히 주식시장의 반응에 초점을 맞추는 이유는 주식시장 움직임이 금융시장 전반의 영향을 대변할 뿐만 아니라 실물경제의 움직임에 선행하기 때문이다.
● 연구의 필요성
금융투자의 글로벌화가 진행됨에 따라 투자대상 국가의 투자위험(country risk)에 대한 평가와 관련되는 여러 문제가 큰 관심을 끌게 되었다. 세계 여러 나라의 국가위험등급(혹은 국가신용등급) 관련 신문기사가 빈번히 중요하게 보도되는 것도 글로벌 투자가 이미 확산되어 있고, 투자자들이 중요하게 고려하는 투자지표라는 것을 의미한다. 국가위험등급은 해외 자금조달금리를 변경시켜 외국에서 자금을 조달하려는 금융기관, 정부기관, 기업들의 자금조달비용에 영향을 미치고 이 때문에 실물경제에 영향을 미친다. 또 외환시장에서 통화가치 안정에도 영향을 미치는 중요한 평가지표이다. 따라서 국가위험등급의 변화는 실물경제와 금융시장 전반에 영향을 미치는데, 본 연구에서는 실물경제와 금융시장에 대한 반응을 가장 잘 알 수 있는 주식시장에 미치는 영향에 초점을 맞추어 분석하고자 한다. 본 연구에서 특히 주식시장의 반응에 초점을 맞추는 이유는 주식시장 움직임이 금융시장 전반의 영향을 대변할 뿐만 아니라 실물경제의 움직임에 선행하기 때문이다. 국가위험등급의 영향을 분석한 최근 외국연구들에서 주식시장에 초점을 맞추는 이유도 이러한 이유 때문이다.
● 선행연구의 동향 및 본 연구의 독창성
국가위험등급의 변화가 주식시장에 미치는 영향에 대한 연구는 글로벌 금융위기 이후 몇 편의 논문이 발표되고 있지만, 본 연구는 다음과 같은 점에서 선행연구들의 중요한 문제점을 개선하고 또 선행연구에서 볼 수 없는 새로운 연구분야를 제시하고 있다는 점에서 독창성을 인정받을 수 있다고 생각한다.
첫째, 기존연구들에서는 국가위험등급이 주식시장 수익률에 미치는 영향에만 관심을 보이고 있다. 본 연구에서는 수익률뿐만 아니라 변동성(위험)에 미치는 영향도 중요하게 분석한다는 점에서 기존연구보다 한걸음 더 나아간 연구주제를 제안하는 것이다. 본 연구자는 국가위험등급이 주식시장의 수익률에 미치는 영향보다 변동성에 미치는 영향이 더 분명하고 흥미로울 것이라고 기대한다.
둘째, 기존연구에서와 같이 몇 개의 개별 국가의 경우를 분석하는 것이 아니라, 본 연구자는 140개 국가의 통계를 모두 수집하여 다양한 사례를 분석하고자 한다. 표본 국가 전체, 주요 권역별(예를 들면, 동아시아, 중동, 서유럽, 동유럽, 남미, 선진국, 신흥시장, BRICS, 산유국 등), 개별 국가별의 세 가지 수준의 분석을 수행하여, 인과관계 분석결과의 보편성과 특수성을 모두 파악하고자 한다. 이를 위해 본 연구에서는 다양한 국가들로 구성되는 여러 종류의 패널데이터를 구성하여 실증분석을 수행하고자 하는데, 이는 기존연구의 연구범위를 크게 확장시키는 것이다.
셋째, 본 연구의 방법론 측면의 독창성은 실증분석에 dynamic panel threshold model(표본 전체, 권역별 패널 자료의 경우)과 dynamic threshold model(개별 국가별 자료의 경우) 등과 같은 임계값이 있는 비선형모형(threshold non-linear model)을 이용한다는 점이다. 본 연구는 140개 국가의 1985년 3월부터의 약 30년간 월별자료를 이용할 것인데, 이 기간 각 국가(혹은 각 권역) 및 세계경제는 여러 유형(정치, 경제, 금융)의 중요 사건들로 인해 수차례 구조변화(structural breaks)를 겪었으므로 선형모형(linear model)을 이용한 실증분석은 부적절할 가능성이 크다. 그럼에도 불구하고 기존연구들은 모두 OLS, VAR, VECM 등과 같은 선형모형을 이용하고 있다는 공통적인 문제를 안고 있다. 본 연구에서는 몇 개의 임계값(threshold value)을 찾아 전체 기간을 몇 개의 regime으로 구분하고, 각 regime에서의 인과관계가 서로 다를 수 있도록 모형을 설정하려고 한다. 이러한 비선형모형은 기존연구의 부족한 부분을 보완하여 엄밀한 분석결과를 제시하거나 혹은 전혀 새로운 실증분석 결과를 제시할 수 있을 것으로 기대된다.

가. 연구결과의 학문적 기여도
본 연구는 다음 두 가지 측면에서 학문적 발전에 기여할 것으로 기대한다.
첫째, 기존연구는 국가위험등급이 금융시장의 수익률에 미치는 영향에만 관심을 가지고 있지만, 본 연구는 수익률뿐만 아니라 변동성(위험)에 미치는 영향을 명시적 ...

가. 연구결과의 학문적 기여도
본 연구는 다음 두 가지 측면에서 학문적 발전에 기여할 것으로 기대한다.
첫째, 기존연구는 국가위험등급이 금융시장의 수익률에 미치는 영향에만 관심을 가지고 있지만, 본 연구는 수익률뿐만 아니라 변동성(위험)에 미치는 영향을 명시적으로 분석한다. 따라서 본 연구는 중요한 연구주제 하나를 새롭게 제안함으로써 이 분야 학문적 연구를 촉진하는 계기를 제공할 것이다.
둘째, 기존연구들은 국가위험등급이 금융시장에 미치는 영향이 선형적일 것이라고 가정하고 있지만, 본 연구는 그러한 인과관계가 비선형적일 수 있다고 생각하여 Dynamic Panel Threshold Model, Regime-Switching Model 등과 같은 비선형모형을 이용한 연구방법을 적용할 것이다. 이러한 연구방법은 이 분야 연구에 있어 새로운 분석모형과 통계적 증거를 제공할 것이다.

나. 연구결과의 사회적 기여도
본 연구의 분석결과는 투자자, 금융기관, 정부 모두에게 유용하게 활용될 수 있을 것으로 기대한다.
글로벌 투자자나 글로벌펀드 관리자의 입장에서는 그들이 빈번히 사용하고 있는 투자정보 및 전략들이 과연 의미있는 것인지를 알고 싶어 하는데, 본 연구의 결과는 그들의 관심사에 부응할 것으로 기대한다.
금융기관의 해외자금조달이나 해외자금운용 과정에서 국가신용등급 변화는 매우 중요한 역할을 한다. 본 연구의 연구결과는 글로벌 금융환경 속에서 영업하고 있는 금융기관의 수요를 충족시킬 수 있을 것으로 기대한다.
금융시장과 통화가치의 안정성을 유지하려는 정부 금융당국의 입장에서도 국가위험등급 변화는 중요하게 활용된다. 본 연구를 통해 국가위험등급 변화의 영향에 대한 더 정확한 지식을 얻을 수 있다면, 통화가치와 금융시장 안정화를 위한 정책수립에 유용하게 활용될 수 있을 것이다.

다. 인력양성 방안 및 교육과의 연계 활용 방안
본 연구는 다양한 학문영역(물리학, 정보컴퓨터공학, 수학, 경제학, 경영학)의 교수 및 대학원생들과 함께 운영하고 있는 연구회의 정기 세미나 연구주제의 하나로 연구할 계획이므로, 참여 대학원생들의 연구활동에 많은 자극을 주고 그들에게 연구기법을 전수하는데 큰 도움을 줄 수 있을 것으로 기대한다.
본 연구자는 지난 수년간 이 학문분야들의 교수 및 대학원생들과 함께 경제 및 금융시장 분야의 주요 주제를 선정하여 정기적으로 세미나를 진행해 왔다. 세미나를 통하여 우리는 많은 논문을 깊이있게 읽었으며, SCI 및 SSCI 저널에 여러 편의 논문을 게재하였고, 석사 및 박사학위 논문들을 작성하는 등 학제간 공동연구의 가시적인 성과들을 얻고 있다.

(1) 연구내용
본 연구의 목적은 PRS Group의 국가위험등급 평가지표들의 변화가 주식시장의 수익률과 변동성에 미치는 영향을 분석하는 것이다. 이를 위하여 본 연구에서는 아래와 같은 네 가지 연구가설을 중점적으로 검정하고자 한다.

<가설1> 국가위험이 높은 주식시 ...

(1) 연구내용
본 연구의 목적은 PRS Group의 국가위험등급 평가지표들의 변화가 주식시장의 수익률과 변동성에 미치는 영향을 분석하는 것이다. 이를 위하여 본 연구에서는 아래와 같은 네 가지 연구가설을 중점적으로 검정하고자 한다.

<가설1> 국가위험이 높은 주식시장의 수익률이 국가위험이 낮은 국가보다 더 낮다(즉, 국가별 주식시장 수준에서 credit risk–return puzzle이 존재한다).
일반적으로 고수익 금융상품은 위험하고, 저위험 금융상품은 수익률이 낮다(즉, 고수익-고위험, 저수익-저위험). 그렇지만, Fama and MacBeth(1973)는 미국 상장기업 자료를 이용하여 개별기업의 신용위험과 주가 사이의 관계를 분석하여, 금융이론의 통념과 달리 위험-수익 사이의 역관계(credit risk puzzle)를 발견하였다. 이후 다양한 검정방법과 여러 국가의 다양한 개별 금융상품 통계자료를 이용하여 수익률-위험 관계에 대한 실증연구가 이어졌으며, Campbell et al.(2008), Dichev and Piotroski(2001), Griffin and Lemmon(2002) 등은 수익률-위험 역관계를 설명할 수 있는 연구결과를 제시하기도 하였다. 그렇지만 이 연구들은 개별기업 차원의 통계를 이용한 것이지, 국가 차원의 통계를 이용한 것은 아니다. 본 연구에서는 국가위험등급이 개별 국가의 주식시장 수익률 전반에 미치는 영향을 분석한다는 점에서 기존연구와 구별된다. 국가위험등급-수익률 관계에 대한 연구는 대부분 몇몇 국가의 자료나 일부 지역을 대상으로 연구되었는데, 본 연구에서는 연구결과의 보편성과 특수성을 분명하게 얻기 위하여 140개 국가를 대상으로 한 패널분석을 실시할 계획이다.

<가설2> 국가위험등급의 세부 항목별로 주식시장 수익률에 미치는 영향에 차이가 있다.
본 연구자는 BRICS 5개국 통계를 이용하여 사전적 연구를 수행해 본 결과, Composite Risk Rating과 Economic Risk Rating은 주식시장 수익률에 영향을 미치지 못한 반면, Political Risk Rating과 Financial Risk Rating은 매우 유의한 영향을 미치는 것을 발견하였다. 본 연구에서는 이러한 차별성을 보다 엄밀한 통계적 검정을 통하여 확인하고자 하며, BRICS 이외의 다른 국가의 경우에도 동일한 결과가 나타나서 일반화될 수 있는 결론인지를 알아보고자 한다. 그리고 그러한 흥미로운 현상이 나타나는 이유를 이론적으로 설명해 보고자 한다.

<가설3> 국가위험이 높은 국가의 주식시장 변동성이 국가위험이 낮은 국가보다 더 크다.
국가위험등급이 주식시장에 미치는 영향에 대해서는 많은 연구가 있지만 모두 수익률에 미치는 영향을 분석하고 있고, 변동성(위험)에 미치는 영향을 분석한 연구는 없는 듯하다. 투자자 입장에서는 수익률뿐만 아니라 변동성(위험)도 중요하므로, 본 연구는 기존연구의 공백을 메우는 작업이라고 생각된다.

<가설4> 국가위험등급의 세부 항목별로 주식시장 변동성에 미치는 영향에 차이가 있다.
앞에서 사전적 연구결과를 소개하면서 국가위험등급의 세부 항목별로 주식시장 수익률에 미치는 영향이 차이난다는 것을 설명하였는데, 그러한 차이가 변동성에도 나타나는지를 알아보고자 한다. 글로벌 금융위기 이후 투자자들이 위험 관리를 매우 중요하게 생각한다는 점을 고려할 때, 이 가설에 대한 연구결과는 투자자들에게 중요한 정보와 지침을 줄 수 있을 것이라 생각된다. 특히 <가설2>와 <가설4>의 연구결과를 함께 활용한다면, 특정 국가(군)에 투자할 경우에는 (정치, 경제, 금융 중) 어떤 국가위험등급 지표를 중요하게 고려해야 하는지를 파악할 수 있을 것이다.

(2) 연구방법
본 연구에서는 140개 국가의 1985년 3월부터의 약 30년간 월별자료를 이용하여 dynamic panel threshold model(표본 전체, 권역별 패널 자료의 경우)과 dynamic threshold model(개별 국가별 자료의 경우) 등과 같은 임계값이 있는 비선형모형(threshold non-linear model)과 FIGARCH model 혹은 FIAPARCH model을 결합시킨 모형을 추정하고 그 추정결과를 분석할 것이다.
실증분석에 필요한 통계자료의 일부는 이미 확보하고 있으며, 나머지 통계자료는 구입하여 확보할 계획이다. 그리고 본 연구자는 최근 타 연구를 수행하면서 dynamic panel threshold model, FIGARCH model, FIAPARCH model 등을 추정해 본 경험이 있으므로, 연구모형 추정과 관련한 어려움은 없을 것이라고 생각한다.
본 연구를 통하여 몇 편의 연구논문이 작성될 수 있을 것이며, 그 중 일부 논문은 SSCI 학술지에도 충분히 게재가능한 수준이 될 것이라고 생각한다.