본 연구에서는 최근에 소개된 포트폴리오 일반균형 (general equilibrium) 다국 모형을 발전시켜 국내 자산에 대한 편의(equity home bias) 현상이 국가‘간’에 자본 소득의 상관관계를 고려함으로 기존의 모형의 한계점을 극복하고 실증적으로 모형이 뒷받침됨을 보일 것 ...

본 연구에서는 최근에 소개된 포트폴리오 일반균형 (general equilibrium) 다국 모형을 발전시켜 국내 자산에 대한 편의(equity home bias) 현상이 국가‘간’에 자본 소득의 상관관계를 고려함으로 기존의 모형의 한계점을 극복하고 실증적으로 모형이 뒷받침됨을 보일 것이다. 이전 연구인 Baxter and Jermann (1997)은 neo-classical 모형안에서 국내의 노동소득(non traded labor income, human capital return)과 자본(자산)소득(capital income)이 양의 상관관계(positive correlation)가 있음이 자명함을 보이고, 이를 고려할 때 국내 투자자가 자신이 버는 노동소득을 헤징(hedging)하기 위해서 노동소득과 밀접하게 비슷한 사이클로 움직이는 국내 자산에 투자하기보다 해외 자산에 투자하는 것이 합리적임을 주장하였다. 즉, 실증적으로 관찰되는 국내자산에 대한 편의(equity home bias)와는 정반대로 이론적에 따른 합리적인 투자자는 해외자산에 대한 편의(equity foreign bias)가 나타나게 투자해야 한다는 것이다. 이후 많은 연구들에서는 Baxter and Jermann (1997)이 제시한 퍼즐을 풀기 위해서, 국내 노동소득과 국내 자본소득이 양의 상관관계가 아닌 음(-)의 상관관계(negative correlation)가 있음을 입증하려고 하였다 (Bottazzi et al. 1996; Lustig and Nieuwerburgh 2008; Coeurdacier et al. 2013; Bretscher et al. 2016, 등등). (즉, 국내 노동소득과 자본소득의 음의 상관관계 하에 있다면 노동소득을 헤징하기 위해 국내자산에 투자하여 나타나는 equity home bias현상이 더 이상 퍼즐이 아니고 합리적으로 설명될 수 있다고 주장하였다.) 그러나 이런 일련의 연구들은 금융글로벌화 상황에서 빈번하게 일어나는 국가간 자본 이동에 따른 국가‘간’ 자본소득의 상관관계에 대하여 고려하지 않고 독립적임을 가정하였다는 한계가 있다.
본 연구에서는 최신의 다국 포트폴리오 일반균형 모형(Dedola et al. 2013; Okawa and van Wincoop, 2012, Bergin and Pyun, 2016)을 바탕으로 국내 노동소득과 국내 자본소득의 상관관계뿐만 아니라 국내 자산과 해외 자산 투자로부터 얻는 국가간 자본소득간의 상관관계를 고려하는 모형을 설정할 것이다. 이를 통해 국가간 자본소득의 밀접한 상관관계를 모형에 소개할때 합리적인 헤징을 추구하는 투자자들로부터도 국내 자산 편의가 충분히 나타날 수 있음을 보이고 이를 실증적으로 뒷받침하려 한다.

본 연구는 이론적인 모형 구축을 통해 기존의 국제 금융시장의 중요한 퍼즐(puzzle)로 인식되던 국내자산의 편의(equity home bias) 현상을 새롭게 조명하여 그 해결책을 제시할 것이라는 점에서 학문적 기여가 크다. 우선 본 연구는 이전 연구에서 지적한 국내자산의 편 ...

본 연구는 이론적인 모형 구축을 통해 기존의 국제 금융시장의 중요한 퍼즐(puzzle)로 인식되던 국내자산의 편의(equity home bias) 현상을 새롭게 조명하여 그 해결책을 제시할 것이라는 점에서 학문적 기여가 크다. 우선 본 연구는 이전 연구에서 지적한 국내자산의 편의라는 퍼즐이 국가간 거래 및 정보비용으로 인해 나타나는 현상이라고 단순히 이해하기보다, 합리적인 투자자의 구체적인 risk-hedging 동기를 고려할 때에도 이론적으로 설명이 가능하다는 것을 보일 것이다. 지금까지의 많은 연구에서 포트폴리오 투자에 있어 리스크 혹은 return correlation과 같은 second moment가 굉장히 중요함에도 일반균형 모형에 도입하는데 한계가 있었으나, Devereux and Sutherland (2011)과 Tille and van Wincoop (2010)과 같은 연구에서 high-order approximation method의 소개로 이를 도입하는 것이 가능하게 되었다. 본 연구는 이런 기존 연구들의 기여를 바탕으로, 국가간 비대칭성(asymmetry)을 허용한 다국 모형에서 국가간 요소 소득간에 다양한 correlation structure를 고려하는 현실적인 가정을 이론에 포함함으로써, 국가간 포트폴리오 설정에 관련된 퍼즐을 보다 명확하게 이해할 수 있는 해결책을 제시할 것이다. 이런 모형의 소개는 추후 국가간 요소 소득의 상관관계와 포트폴리오 결정은 물론 국가간 비즈니스 사이클의 동조성 결정까지 함께 분석할 수 있는 틀을 제시할 것이고, 무엇보다 2국모형의 대칭성을 깬 다국 모형을 통해 선진국, 후진국등의 비대칭성을 모형에 포함하여 분석할 수 있는 틀을 제시할 것이다. 실증분석 부분에서는 기존의 많은 연구들이 국가내 요소소득의 상관관계의 측정을 위해 더 정확한 자료 및 정치한 방법론을 소개하여왔다는 점에 기초하여, 본 연구에서는 자료의 범위를 선진국뿐만아니라 개발도상국까지 넓히고 더 정확한 자료수집을 위해 만전을 기할 것이다. 노동소득의 경우 선진국은 ESDS International (http://www.esds.ac.uk), OECD를 통해 수집하고 개발도상국의 경우 CEIC data를 통해 수집하며, DataStream을 통한 주식의 return 및 주식 가격 자료를 이용하여 국가간 자산(자본) 소득의 관계를 규명함으로써 기존 연구의 실증적 발견을 검토하고 추가적인 국가간 자본 소득의 상관관계 변화가 국내 자산의 편의현상에 얼마나 큰 영향을 주었는지 평가할 것이다.

본 연구는 국내자산의 편의 현상이 friction 없이도 합리적인 투자자의 결정에 의해 설명될 수 있다는 최근의 이론 연구와 맞물려 국내 자산의 편의 현상을 구체적으로 이해하는 모형을 제시하려 한다. 특별히 국내자산에 대한 편의(equity home bias)를 중점으로 분석한 ...

본 연구는 국내자산의 편의 현상이 friction 없이도 합리적인 투자자의 결정에 의해 설명될 수 있다는 최근의 이론 연구와 맞물려 국내 자산의 편의 현상을 구체적으로 이해하는 모형을 제시하려 한다. 특별히 국내자산에 대한 편의(equity home bias)를 중점으로 분석한 이전 모형 연구들은 대칭적(symmetric)인 세팅하에서 국내 자산과 외국 자산의 return의 움직임을 “독립적”으로 가정하고, 국가간 자본소득간의 상관관계(correlation)를 고려하지 않은채, 국내 노동소득과 국내 자본소득의 상관관계가 음(-)일 수 있는 가능성에 집중하여 문제를 보았다. 그러나 본 연구가 제시하는 intuition은 다음과 같다. 국내 투자자는 자신의 노동소득을 헤징(hedging)하기 위해 자신의 (노동)소득과 국내자산에 대한 투자로 오는 자산소득과의 상관관계만 고려하는 것이 아니라, 해외자산에 투자하여 얻는 소득과 상관관계 역시 비교한 후 최적 risk-hedging을 할 수 있는 포트폴리오를 구성할 것이다. 즉, 국가간 자산 간의 상관관계로 인해 해외 자산에 투자하여 얻는 소득과 국내 노동소득이 밀접한 양의 관계를 가질 경우, 국내 노동 소득이 국내 자산 소득과 양의 상관관계를 갖더라도 국내 자산에 투자하는 것이 hedging을 추구하는 합리적인 투자가 될 수 있다는 것이다. (실제로 Bretscher et al. 2016에서는 stock market index를 이용해 자본소득을 계산하였을 때 국내 노동소득이 해외 자본 소득과 더욱 높은 양의 상관관계가 나타남을 보였다.)
그러나 앞서 강조한대로 이전의 대부분 연구들이 2국 모형을 바탕으로 이론적 논의를 전개하면서 국내 자산과 해외 자산간의 상관관계를 간과한 채 연구를 진행하였다. (예를 들어 Okawa and van Wincoop (2012)는 자산간의 상관관계를 고려할 경우 국가간 자산 투자의 closed form인 gravity equation 도출이 어려움을 역설하기도 하였다.) 본 연구에서는 이런 문제점을 인식하여 국가간 자본이동을 통한 국가간 자본 소득간의 상관관계를 고려할 경우 기존의 모형에서 발견하지 못한 중요한 함의가 나타날 수 있음을 보이려 한다. 추가적으로 return correlation을 허용한 모형의 설명력을 검증하고, 칼리브레이션을 통해 국가간 자본 소득의 상관관계를 허용하는 것이 국내 자산 편의를 얼마나 더 잘 설명하는지 검증하려 한다. 추가적으로 많은 논문들에서 지적한 노동소득과 자본 소득의 correlation 및 국가간 자본 소득의 correlation을 계산하여 모형의 함의가 실제 데이터를 통해서도 검증되는지 분석을 실시할 것이다.